有色金属行业周报：美国非农大幅低于预期，持续利好贵金属
投资要点
贵金属：美国非农大幅低于预期，持续利好贵金属
价格方面，周内伦敦黄金价格为3594.55美元/盎司，环比8月29日+165.40美元/盎司，涨幅为4.82%。周内伦敦白银价格为40.75美元/盎司，环比8月29日+1.95美元/盎司，涨幅为5.01%。
数据方面，美国8月ISM制造业指数，今值48.7，预期49，前值48。美国7月JOLTS职位空缺(万人)，今值718.1，预期738.2，前值735.7。美国8月ADP就业人数变动(万人)，今值5.4，预期6.8，前值10.4。美国8月30日当周首次申请失业救济人数(万人)，今值23.7，预期23，前值22.9。美国8月ISM非制造业指数，今值52，预期51，前值50.1。美国8月失业率，今值4.3%，预期4.3%，前值4.2%。美国8月非农就业人口变动(万人)，今值2.2，预期7.5，前值7.9。
美国非农数据大幅低于预期。本周值得关注的数据是美国8月新增非农就业人数，仅增加2.2万人；此外美国劳工部讲6月份的就业数据向下修正至负增长，这是自2020年以来首次出现月度就业人数萎缩，6-7月非农就业人数合计下修2.1万人。而8月美国失业率升至2021年以来新高。
从FedWatch工具来看，美联储年内3次降息，分别在9月，10月，12月，各自降息25BP。其中9月降息25BP概率为89%。总结而言，本周美国PCE数据温和，美联储官员发言鸽派，叠加9月降息的预期，看好黄金价格进一步上涨。
铜、铝：仍在酝酿需求旺季，预计铜铝价格将走强
国内宏观：中国8月标普制造业PMI，今值50.5，前值49.5。铜：价格方面，本周LME铜收盘价9947美元/吨，环比8月29日+72美元/吨，涨幅为+0.73%。SHFE铜收盘价80190元/吨，环比8月29日+750元/吨，涨幅为+0.94%。库存方面，LME库存为157950吨（环比8月29日-950吨，同比-159225吨）；COMEX库存为305345吨（环比8月29日+27502吨，同比+265228吨）；SHFE库存为81851吨（环比8月29日+2103吨）。2025年9月4日，SMM统计国内电解铜社会库存14.06万吨，环比8月28日+1.35万吨，同比-13.85万吨。
冶炼方面：中国铜精矿TC现货本周价格为-40.48美元/干吨，环比+0.77美元/干吨。
下游方面，国内本周精铜制杆开工率为69.78%，环比+1.66pct。再生铜制杆开工率13.52%，环比+1.72pct。电线电缆开工率为66.75%，环比-1.05pct。
总结而言，政策原因导致废铜供应持续偏紧。8月，关于清理违规税收优惠及招商引资政策的传言，导致许多废铜企业，尤其是江西地区的企业，自8月以来便采取停产观望的策略。尽管进入9月后，部分企业因完成在手订单或采购带票进口原料而谨慎复产，但整体行业情绪仍以观望为主，政策未完全明朗前，企业普遍不敢贸然大幅提升开工负荷。尽管进入9月，后因铜价走高下游短期消费受抑，社会库存小幅累库，现货升水走软。预计在供应偏紧的情况下，铜价仍有较强支撑。
铝：价格方面，国内电解铝价格为20680元/吨，环比8月29日-40吨。库存方面，本周LME铝库存为484675吨（环比8月29日+3625吨，同比-352250吨）；国内上期所库存为124078吨（环比8月29日-1518吨，同比-161869吨）。2025年9月4日，SMM统计国内电解铝锭社会库存62.6万吨，环比8月28日+0.6万吨，同比-16.8万吨。
利润方面，云南地区电解铝即时冶炼利润为4227元/吨，环比8月29日+150元/吨。新疆地区电解铝即时冶炼利润为3917元/吨，环比8月29日-88元/吨。
下游方面，国内本周铝型材龙头企业开工率为53.0%，环比+1.0pct；国内本周铝线缆龙头企业开工率为64.8%，环比+1.0pct。
综合而言，供应端，随着置换产能持续投产放量，电解铝周度产量小幅增长，至84.73万吨。下游方面，持货商挺价惜售情绪再起，下游逢低补库，需求存支撑。据下游数据显示，周度开工率仅出现小幅回升，实际需求尚未出现大幅改善。需求并未有较好改善情况下，预计铝价高位震荡为主。
锡：冶炼厂检修或致精炼锡供给偏紧，看好旺季为价格带来的弹性
价格方面，国内精炼锡价格为271860元/吨，环比8月29日-1720元/吨，跌幅为-0.63%。库存方面，本周国内上期所库存为7773吨，环比8月29日+207吨；LME库存为2230吨，环比8月29日+220吨。
冶炼原料短缺问题依然严峻。云南地区原料短缺问题依旧严峻，冶炼厂锡矿库存普遍低于30天安全线，低品位矿石占比上升导致加工成本高企，部分冶炼企业计划在9月份进行为期45天的停产检修。后续金九银十的传统需求旺季，或为价格带来一定弹性。
锑：供需两弱，锑价仍然下跌
根据百川盈孚数据，价格方面，本周国内锑锭价格为177500元/吨，环比8月29日-1000元，跌幅0.54%。
供需两弱，价格仍然下跌。供需角度看，供应端低价原料依旧难买，且下游需求疲软的势态下，各冶炼厂受高位承压也根据需求情况理性买货，厂家做背靠背偏多，据统计冶炼厂开工率不到五成，且湖南仍有大厂计划检修，市场整体供应量偏紧。未看到需求好转之前，预计锑价维持弱稳走势。
行业评级及投资策略
黄金：美联储仍处于降息周期，黄金将维持上涨走势。维持黄金行业“推荐”投资评级。
铜：废铜原料短缺，旺季将来临，维持铜行业“推荐”投资评级。
铝：供给刚性，旺季将来临，但是预计中长期供需偏紧，维持铝行业“推荐”投资评级。
锡：供应偏紧或支撑锡价。维持锡行业“推荐”投资评级。锑：短期需求走弱价格偏弱，但是长周期锑供需偏紧支撑锑价。维持锑行业“推荐”投资评级。
重点推荐个股
黄金行业推荐中金黄金，山东黄金，赤峰黄金，山金国际，中国黄金国际。铜行业推荐紫金矿业，洛阳钼业，金诚信，西部矿业，藏格矿业，五矿资源。铝行业推荐神火股份，云铝股份，天山铝业。锑行业推荐湖南黄金，华锡有色。锡行业推荐锡业股份，华锡有色，兴业银锡。
风险提示
1）美国通胀再度大幅走高；2）美联储降息幅度不及预期；3）国内铜需求恢复不及预期；4）电解铝产能意外停产影响上市公司产能；5）铝需求不及预期；6）海外锑矿投产超预期，锑需求不及预期等；7）锡需求不及预期；8）锡矿投产进度超预期等；9）推荐公司业绩不及预期等。
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