策略专题研究：A股强于H股的格局或将延续

　　核心观点

    　　7 月以来A 股上行斜率强于港股，在9 月美联储降息几乎“板上钉钉”的情况下，港股流动性环境预期改善。但是，考虑到人民币汇率升值趋势将推动A 股价值重估、AH溢价降至底部区间隐含港股上涨动能偏弱、港股互联网大厂盈利承压、居民存款搬家潜力有望逐步释放等因素，我们认为A 股强于港股的格局或将延续。

    　　人民币汇率有望迎来升值窗口，推动A 股价值重估受益于出口的强势表现，今年以来银行代客结售汇顺差持续上升，银行结汇金额增速与人民币汇率升贬大致正相关。参考2024 年9 月美联储降息带动人民币结汇规模显著抬升，在今年9 月美联储降息几乎“板上钉钉”的背景下，有较大可能“复制”去年情形，人民币汇率升值具有较强的基本面支撑。

    　　鲍威尔在JH 会议上表态偏鸽，美联储理事、下任美联储主席的热门人选之一沃勒支持未来三至六个月内进一步降息，美国就业市场持续遇冷。上述因素均使得强美元运行基础转弱，有利于人民币汇率升值。

    　　周线和月线视角看，美元兑离岸人民币汇率已跌破2022 年2 月以来的上升趋势线，且出现月线级别MACD 顶部背离结构，或表明人民币汇率已经走到新一轮升值周期的边缘，有望提升A 股市场投资吸引力。

    　　AH 溢价位于底部区间，隐含港股上涨动能偏弱2020-2024 年，AH 溢价中枢值保持在140 附近。2025 年以来，伴随2-3 月DeepSeek催化下的AI 科技行情，以及4 月“对等关税”落地后的持续上攻，恒生指数、恒生科技截至9 月5 日年内已分别上涨26.7%、27.3%，同期沪深300 仅上涨13.4%，随之而来的是AH 溢价指数的快速收敛。8 月15 日，AH 溢价指数降至2020 年以来新低，随后虽略有回摆但相较历史中枢值仍显著偏低。由于前期港股相对A 股已基本修复到位，中短期内港股上涨动能可能偏弱。

    　　港股互联网大厂盈利或有承压可能，基本面支撑力度较弱年中以来，为争夺本地生活市场份额，阿里、京东、美团等互联网公司在外卖等业务上持续加大投入和补贴力度，激烈的“外卖大战”已对部分公司盈利产生实质性冲击。当前“外卖大战”仍在持续，且烈度有升级苗头，或预示着主要参与方未来一段时间仍将面临利润承压的风险，进而拖累港股指数表现。

    　　基于彭博宏观一致预期数据，四季度HK 宏观友好度评分处于相对低位波动，意味着宏观面对港股的支撑力度相对较弱，港股上行动能或相对有限。

    　　居民存款搬家潜力有望逐渐释放，为A 股提供更多增量资金中国居民储蓄率、居民存款占GDP 比重均偏高，今年6 月末以来A 股赚钱效应明显。在地产、信托、理财等投资吸引力明显下降的背景下，“系统性‘慢’牛”过程中居民存款释放潜力较大，有望为A 股提供更多增量资金支持。

    　　风险提示

    　　国际形势变化超预期；权益市场表现不及预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：廖静池/王大霁/高旗胜 日期：2025-09-08

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