医药上市公司2025中报专题：创新药报表质量全面提升

　　上市公司整体增速继续下移。2025H1 医药 A 股上市公司整体收入下滑-2.8%，下滑幅度较2024 年加深，过半数公司收入、利润均下滑。经历了2018 年开启的集采、2022 年推开的DRG、2023 年启动的行业整顿，穿插2020-2023 公共卫生窗口期——2024~2025 年相对常态外部环境下，上市公司整体增速分布显示产业增速已换档。

    　　细分领域景气度高低不同。①景气度维持高位：创新药——成长最快的板块，越来越多的产品上市及进入国家医保，下半年商保创新药目录有望首次发布，创新药国内商业化收入继续快速爬坡；②景气度显著回升：CXO——消除疫情相关大订单高基数，同时海外投融资有所恢复，前期龙头企业订单增长已传导至2025 年交付订单，下半年有望延续稳步增长；③景气度整体承压：疫苗、中药、原料药、体外诊断——主要和需求、集采、地缘政治等内外部环境相关；④景气度阶段性承压但下半年有望好转：医疗设备——招标节奏已在恢复，终端的好转有望在下半年体现至报表端。

    　　创新药报表质量全面提升。①收入保持高增长：2025H1 有产品在国内商业化的样本公司整体实现40%的高增长；②亏损收窄：大部分重点上市Biotech 公司随着产品收入增长、BD 收入到账、降本增效等改善利润表，百济神州、信达生物、和黄医药等越来越多的公司迈过Break Even。③货币资金提升：大部分重点上市biotech 在本期财报的货币资金都正向提升，资产负债表得以加强。

    　　院内刚需相对韧性，消费医疗普遍承压。①受集采影响较小的麻精处方药公司保持持续的稳健收入增长；②需求刚性、但过去几年受集采降价影响的骨科耗材，2025H1 已普遍恢复正增长；③国产化率较低的电生理等创新医疗器械收入连续保持稳健增速。④眼科、牙科、医美、滋补中成药、ok 镜等龙头消费医疗产品&服务类公司，受消费力压力影响，大部分出现收入增速转负或者放缓。

    　　风险提示：集采进度和幅度具不确定性，关税等地缘政治风险。 机构：国泰海通证券股份有限公司 研究员：丁丹/贺文斌/张拓 日期：2025-09-10

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