策略周报：本轮牛市的主线是什么？

　　1、牛市如何不焦虑？—与其追热点，不如抓主线近期A 股迭创新高，但我们路演中发现部分投资者反而有点焦虑。因为本轮行情中热点主题太多，而持续时间基本都只有1 个月，导致投资者持股体验较差，净值也很难持续跑赢大盘。纵观A 股历次牛市，基本都会有一条符合当时时代背景的主线，牛市追热点的收益率，很有可能是跑不赢持续抱团主线的。以19-21年牛市为例，与其追热点主题，不如抱团茅指数/宁组合“核心资产”。

    　　2、市场主线在哪里？—逆全球化加速，安全资产重估每一轮牛市都会有一条符合其时代背景的主线：05-09 年牛市主线是经济腾飞阶段的“煤飞色舞”，14-15 年牛市主线是新旧动能切换的TMT 科技，19-21 年牛市主线是外资增配A 股的“核心资产”。

    　　本轮牛市的背景是逆全球化加速，环境不确定性明显提升，资本会追求确定性：

    　　（1）黄金以及资源等“硬通货”，本金天然拥有确定性溢价；（2）逆全球化导致算力芯片等科技变得全球不可贸易，AI 算力/创新药等“硬科技”能够锁定国内市场份额，未来现金流（利息）也有确定性溢价。

    　　3、险资喜欢配什么？—硬通货+硬科技

    　　我们在8.31《看向新高》中指出：伴随着中国经济和实体投资回报率中枢下移，大量资本会通过险资等渠道，从实体流向股市，成为重要的增量资金。去年924“熊牛切换”以来，险资大量增持A 股：一方面直接增持银行/资源等“硬通货”，另一方面也通过ETF 间接增持TMT/军工/机械等“硬科技”。

    　　4、外资回流买什么？—中国优质出口链

    　　我们在9.5《外资接棒，慢牛还在》中提示：2020 年中国净出口规模上台阶，人民币本应进入长期升值周期，但过去3 年美联储加息梗阻这一进程；当前美联储进入降息周期，人民币将回归中长期升值，并驱动外资增配A 股。借鉴日韩经验，净出口排名靠前的行情一般都是该国的优质资产，也是外资主要增配的方向。18 年以来中国净出口扩张的汽车/新能源/家电/化工/医药等，也是中国优质资产，并将受益于反内卷政策，有望成为外资主要增配方向。

    　　5、临渊羡鱼，不如退而结网—布局牛市的3 条主线我们在9.8《强者未必恒强》中指出：9-10 月市场可能阶段性横盘，既不是“强者恒强”，也不会“高切低”，而是在牛市主线中“高切次高”——（1）逆全球化下的“硬通货”（黄金/资源/银行/保险/公用事业）和（2）“硬科技”（创新药/ AI算力等）；（3）受益于“反内卷”的中国优势制造（光伏/风电设备/锂电/玻纤等）。

    　　风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。 机构：西部证券股份有限公司 研究员：曹柳龙 日期：2025-09-14

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