2025年四季度策略：三擎拱牛市

　　回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。6月22日发布半年度策略《蓄力新高》，提示全球去美元化+资金流向非美趋势，重视中长期龙头化、国产化、全球化三大主线，至今上证指数涨超10%至3800点以上，重点推荐的国产算力方向超额显著。

    　　展望未来，整体经济企稳+结构改革加速，产业端科技已有井喷之势：整体经济看，地产去杠杆已至尾声，财政持续发力托底支撑经济，预计经济持续修复向上。结构改革视角，旧经济推进反内卷，新经济蓬勃发展：1）降低产业低效竞争+推升PPI回升下，煤炭、光伏等反内卷行业预计延续受益。2）科技已有井喷之势：历史看新技术赋能周期或超10年，当前政策持续有为+新技术持续酝酿+部分产业已开始业绩兑现，产业或即将步入井喷阶段。3）服务消费有较大提升空间：日美第三消费社会阶段，均呈现服务消费走高、由“衣食”向“康乐”升级的特征，对比日美历史经验，中国目前的服务消费占比仍然偏低。

    　　旧经济：“统一大市场”背景下，“反内卷”有望推进PPI触底回升：历史看PPI周期，3次触底回升（2009/2016/2020），对应经济周期启动；1次无弹性低位震荡（2013），对应尝试修复失败。对应到股票市场，整体看：1）PPI上行期，股票大势整体向上；2）PPI启动期股指弹性最大（前3月、同比回正），再到同比触顶行情基本结束。3）基本面维度，PPI与全A盈利基本正相关；结构看，上游利润仍有扩张空间；4）估值维度，中上游周期行业(石化/煤炭/有色/化工)估值分位相对偏低。

    　　新经济：当前科技产业趋势行情仍处于初期。1）复盘2013年“互联网+”与2021年新能源的产业行情，经济平淡+微观流动性充裕是产业趋势行情的必要条件，杠杆资金为代表的微观流动性是行情的主要驱动。2）历史上看产业趋势行情节奏演进呈现出鲜明的“估值驱动 -> 业绩验证 -> 景气扩散”三阶段特征，而产业景气度的持续与盈利增速的拐点是决定行情持续性的核心。对应到当前AI行情刚开启业绩验证，市场焦点率先集中的算力基建环节（如AI芯片、光模块）已展现出业绩的持续爆发，但产业景气度尚未完全扩散至平台层与应用层，仍具备持续发展的空间。3）低空经济、深海科技、AIDC、量子科技和脑机接口在内的多个前沿科技赛道，均处于“海外映射、国内共振”的关键时期。多个新兴及未来产业赛道的业绩有望在未来两年进入井喷式爆发期。

    　　资金面上，低利率环境下，居民有望加大权益类资产配置，短期视角看基金回本后的发行回暖和险资四季度“开门红”有望继续为市场贡献增量资金:1）居民存款搬家：随着实际利率下行，居民资产有望继续流入权益资产，当前股票和基金在中国居民资产中占比15%，较发达市场（美国40%）仍有较大差距；居民存款占全A市值比重视角，牛市普遍降至0.8-1左右，距离当前1.4水平仍有空间。2）公募发行：

    　　历史净值回正基金达80%后，基金发行迎来拐点，基金重仓标的相对全A的表现上行，当前79%。3）杠杆资金：当前融资余额/全A市值升至中高位，对应杠杆资金发力仍有一定空间。

    　　配置方面，老经济周期+新经济科技&消费三擎驱动，四季度市场波动加大，抱紧三条主线，在内部适度高低轮动：

    　　1）旧经济-周期交易PPI触底：有色金属交易海外降息+软着陆（右侧布局贵金属，工业金属处在左侧拐点），黑色链（煤炭、钢铁）+新能源（光伏、锂电）交易国内企稳+反内卷，政策预期抢跑利好大金融（互联网金融、券商、保险）2）新经济-科技受益AI+出海浪潮：AI硬件把握业绩释放节奏（北美算力的CPO、PCB、存储、液冷等，国产算力的半导体设备、AI芯片等），AI应用把握情绪节奏（AIDC等卖水人，港股互联网大厂，AI Agent等），技术出海相关的创新药当前重视流动性逻辑。

    　　3）新经济-消费重视情绪&服务消费：情绪资源（宠物经济、IP潮玩、景区航空等），情绪化解（美妆美护、黄金珠宝、新式食饮）、情绪宣泄（户外经济的运动服饰等，微醺经济的啤酒、预调酒等）。

    　　风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 机构：财通证券股份有限公司 研究员：徐陈翼/王亦奕/张洲驰/熊宇翔 日期：2025-09-21

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