不能回避的探讨：四季度胜负手

　　本周上证指数跌1.30%，创业板指涨2.34%，恒生科技指数涨5.09%，成长风格表现依强于价值风格。本周全A 日均交易额25163 亿，环比上周有所上升。结构上，本周恒生科技领涨核心指数再一次符合自8 月22 日我们提出“港股科技（中概互联）会跟上来”的观点。自8 月22 日我们提出该观点以来，恒生科技震荡走高超15%，我们预计“港股科技（中概互联）跟上来”到“港股科技（中概互联）顶起来”的观点能在后续行情中持续。同时，本周上证综指再度冲击前高接近3900 点整数关口，颇为值得玩味的是再次出现类似8 月27 日权重板块领跌拖累指数行情。在此前我们预判“9 月大盘指数将继续维持强势震荡”的基础上，结合历史十一假期前后大盘指数走势规律，多数在十一假期前维持平稳，十一假期之后出现回暖概率大。

    　　展望四季度大盘指数，我们初步认为维持强势的概率较大。基于历史统计，从2005 年至今19 年中，上证指数虽只有10 年四季度上涨，但只有2 年出现三季度涨，四季度由涨转跌的情况，沪深300 也呈现类似规律。也就是说，在三季度大盘强势的背景下，四季度维持强势的概率是很高的。基于逻辑角度，我们期待四季度能逐步明确“水牛”向“基本面牛”的过渡， 目前需跟踪观察中美欧能否顺利实现动荡政治周期的缓和与经济周期力量的回摆，主要是以下三个方面信号：1、中美关系；2、美国在9 月降息后是否“降息周期”与2026 年“财政扩张”；3、中国在此前“反内卷”与后续10 月“十五五”规划是否能明确“A 股盈利底”。在此，我们再次强调：1、我们认可“牛市并未结束”，但“慢牛”转“快牛”甚至形成“疯牛”实则不可取；2、站上3800 点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，向上空间进一步打开还是有赖于“三头牛”（从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛）在未来一年的逐步兑现。

    　　展望四季度结构风格，我们延续在9 月的预判：在不调整“反银行-微盘杠铃超额”的大观点下，结构风格会更加均衡。基于历史统计，我们聚焦观察三季度与四季度结构风格表现：不难发现Q3-Q4 多存在较为明显的风格切换，Q3 涨幅靠前的主流品种多数情况在Q4 无法进一步延续。从交易视角，根据独家构建“A股高切低行情指数”，当前该指标已经触顶回落，意味着低位补涨可能性正在上升。这也意味着我们此前强调的“Q3 胜负手是创业板指和基于产业逻辑科技科创”，这一观点面向4 季度不得不进行调整。目前，结合今年以来A/H 轮动上涨特征+9 月降息落地暗示“降息周期”可能性上升+互联网正面亮点多于负面影响，能够明确是9-10 月相对低位方向中，恒生科技（中概互联）大概率能够从“跟上来”到“顶起来”。同时，我们在时刻跟踪评估“低位顺周期（含全球定价资源品）+出海”成为Q4 胜负手的可能性，这点需要在11 月跟踪确认。

    　　1、港股科技后续大概率能够从“跟上来”到“顶起来”。基于创业板指/恒生科技收益的分化-收敛的交易信号观察，目前“港股科技跟上来”的概率最高，规律也最明显：60 日滚动的收益率差值来看，当创业板指的涨幅领先恒生科技20pct 以上，往往意味着恒生科技的相对收益迎来反转，目前这一过程正在体现。

    　　从资金视角，除了南向资金持续流入，近期外资对于中国资产的关注度正在明确提升，从“不关注”到“关注”再到“加仓”；从逻辑视角上，历史上美联储一旦开启降息，恒生科技往往兼具绝对收益和超额收益。9 月美联储降息以及后续“降息周期”概率提升将直接缓解港股自8 月份以来面对的流动性困境。

    　　2、基于A 股科技/顺周期的分化-收敛的交易信号观察，目前清晰看到这种分化已经到了历史高位水平，正在高位震荡，若见顶回落则意味着顺周期将迎来超额机遇，这是对应Q4 形成胜负手的重要交易依据。目前这种交易信号具备一定逻辑信号的验证，对应近期PPI 出现环比回升，但并未获得系统性逻辑信号的验证（上文提及的水牛向基本面牛的三大信号），使得近期顺周期板块的机构关注重心在于低位+竞争格局好的局部板块，例如：化工。

    　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 机构：国投证券股份有限公司 研究员：林荣雄/邹卓青/黄玮宗 日期：2025-09-21

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