投资策略周报：临近“9.24”一周年 A股发生了哪些变化？

过去一年间，中国资本市场成为全球表现最佳的权益资产，上证指数从 2700 点上行至 3900 点附近，涨幅接近40%，投资者思路出现“熊牛”转变。回顾过去一年：

    　　一、 A 股风险偏好显著回升，增量资金驱动的特征明显。“924”行情启动前，A 股日均成交额在8000 亿元以下，“924”一揽子利好政策落地后A 股演绎反转行情，市场日成交额一度攀升至3.48 万亿元。此后行情虽有波动，但成交额较“924”前已有明显抬升，且今年8 月以来市场活跃度再上台阶。从风险溢价来看，“924”后万得全A 股权风险溢价从4.6%收窄至2.6%，显示牛市氛围中投资者思路已出现积极转变。

    　　二、 估值抬升是指数涨幅的主要贡献。以沪深300 为例，过去一年间，沪深300 指数上涨40%，其中估值贡献率达到88%，EPS 贡献率为12%。当前 A 股处于历史最长的 ROE 下行和 PPI 负增长区间，工业企业利润、A 股净利润同比增速均在较长时间内处于低位。过去稳股市、反内卷等宏观政策持续发力，股票市场领先经济基本面反映。

    　　三、 市场风格上，产业趋势下的科技成长板块领涨。“924”行情以来，领涨的宽基指数为：科创50（+112%）、创业板指（+102%）；领涨的一级行业为：TMT、机械设备、电力设备等；领涨的主题概念集中在：光模块(CPO)、人形机器人、人工智能+、AI 算力等。当前海内外AI+领域催化不断，TMT 领域业绩预期高增，牛市中高景气赛道在产业变迁过程中享受估值溢价。截至目前，计算机、汽车、电子行业的市盈率（TTM）分位数均已来到2010 年以来87%分位数上方。

    　　四、 私募基金、融资资金等高风险偏好资金活跃。私募基金方面，8 月份华润信托统计的私募基金股票仓位为63.82%，为近两年来最高水平；两融方面，6 月以来融资余额从1.8 万亿元下方攀升至2 万亿元以上，绝对体量上已至历史新高，市场风险偏好有效提升。从交易占比来看，目前融资买入额占A 股成交额比12%左右，处于近年波动区间的偏高分位，但交易热度也未至极致，仍处在相对合理区间。

    　　五、 居民资金通过被动型产品入市，推动指数化趋势延续。24 年10 月，上证所A 股账户新增开户数出现明显放量，但持续性不强。与19-21 年居民资金通过主动型基金入市不同，过去一年以来居民更偏好被动型产品渠道。截至2025 年中，指数型基金（被动指数型、增强指数型）规模4.2 万亿元，同比24 年中增长63%；主动权益类基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）规模3.4 万亿元，与24 年中基本持平；指数型基金规模已连续三个季度超过主动权益类。

    　　六、 中长期资金入市构筑慢牛行情的基础。一是以汇金为代表的类“平准基金”自2024 年以来持续在市场波动时买入ETF，至2025 年上半年累计买入规模约万亿元，尤其4 月7 日A 股在对等关税冲击下大幅回调，中央汇金在市场大幅波动时通过大规模增持ETF 遏制非理性波动，在关键时刻稳定了市场情绪。二是以险资、养老金等为代表的中长期资金入市已成为A 股市场的重要特征之一。

    市场展望：唯有“慢牛”才是“长牛”。八月以来A 股行情出现加速上涨，与经济数据的“弱现实”背离，且科技主线的资金分歧加剧，单边上涨行情或阶段性出现震荡休整。此外，本周美联储降息与中美贸易谈判均落地，部分资金存在兑现预期的“博弈”因素。中长期而言，唯有“慢牛”才是“长牛”，A 股慢牛的逻辑并未改变：中国企业开始在人工智能、生物医药、高端制造等领域展现顶尖的产品力；“反内卷”工作推进正在逐步验证盈利改善的预期；扩内需持续发力，消费政策向服务消费倾斜； 资本市场政策依旧对“稳股市”提供有力支持。

    　　风险提示：宏观经济超预期波动、海外流动性风险，政策落地不及预期、地缘政治风险等。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：李立峰/张海燕 日期：2025-09-21

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