A股策略周报：真正的牛市还未开始

　　“预防式降息”之后的场景：新的一轮全球实物需求的扩张在过去的30 年中，美联储于1995 年、1998 年、2019 年和2024 年进行过预防式降息，此后美国经济基本都实现了“软着陆”，即GDP 增速扭转下行趋势，且失业率略有下行。本轮，“软着陆”或是美联储设定的基准场景：美联储小幅上调了2025-2027 年的实际GDP 增长预测，并下调了2026-2027 年失业率预测。美联储“预防式降息”对美股而言，意味着流动性增强且经济企稳的概率回升，因此美股在过去的几次“预防式降息”后往往表现较好；对新兴市场而言，美联储降息的影响主要通过两条路径：（1）降息后缓解新兴市场的汇率贬值压力，给内部货币政策更大的施政空间，近期，多个重要新兴经济体（包括多个东盟国家及墨西哥、巴西、南非等国）对美汇率走强，为其国内潜在的经济刺激政策留下空间，若经济增长企稳，其资本市场或受益于美元的外溢；（2）降息后美国若实现“软着陆”，在基本面层面，新兴市场也受到一定的美国需求外溢拉动。对中国这样的净出口大国而言，预防式降息后的经济“软着陆”意味着海外资本开支构成的外需与新兴市场复苏对于外需的拉动将进一步上升。

    　　国内经济“走弱”的本质与“反内卷”的影响：出口价格或成为PPI 的领先指标9 月15 日，国内8 月经济数据出炉，整体继续在“反内卷”影响下呈现下行趋势：房地产投资降幅继续扩大，基础建设投资和制造业投资增速下行，工业企业增加值增速下行。但在单纯的数据走弱之外也要看到一些积极因素:（1）PPI中的新涨价因素比7 月要强，出现了年内第一个拐点，上游“反内卷”限产带动煤炭、黑色金属价格环比转正，当前PPI 可能与2005-2006 年一样，受到外需拉动企稳，当时：海外零售补库 → 出口订单价格抬升 → 出口商回补原料 →国内大宗及 PPI 滞后回升，这一“需求在外、库存先行”的传导顺序，使出口价格成为整条链的领先指标；2）出口上的高附加值产品仍然保持强势：机电产品仍然是出口的主要拉动，这些以订单生产的产品议价能力较强；3）国内已经开始出现一些原材料补库的现象：今年3 月以来，制造业PMI 中的原材料库存分项上升，且规模以上工业企业的存货增速-产成品存货增速上行，也表明国内企业或已受到外需拉动开始补库，从具体的产品上来看，化纤、塑料、烧碱、乙烯等化工品和粗钢、十种有色金属等金属材料产量增速在近期均有所上行。国内经济模式已经从强“供给拉动”转向“供给出清+海外商品需求回升”，意味着在同样名义GDP 增长下，企业的盈利水平将开始修复。

    　　站在下一个风口：出口出海

    　　从过去的经验来看，2019 年和2024 年降息周期中，A 股出口型上市公司（各行业中海外营收占比前30%的公司）相较沪深300 有超额收益，从行业分布来看，并不完全只存在于所谓“利率敏感型”的成长性行业，而是取决于当时行业的具体供需情况。我们筛选了共计18 个细分二级行业或受益于本轮“预防式降息”，这些行业主要分为三类：（1）投资相关的资本品：光伏、通用设备、半导体、通信设备、商用车等；（2）与制造业景气复苏相关的中间品：塑料、电子化学品、化学制品等；（3）具备自身产业趋势的消费和医药：游戏、个护用品、服装家纺、医疗器械等。

    　　盈利的牛市或许即将开始

    　　与市场投资者认知不同的是，我们认为中国盈利基本面回升的牛市行情可能正在孕育。目前，降息后正在开启新的场景转换，两类机会可以关注：一方面是流动性压制解除后，6-8 月滞涨的港股或有补涨行情；另一方面，成长投资会逐步从科技驱动走向出口出海。我们的中期维度推荐保持不变：第一，同时受益于国内反内卷带来的经营状况改善、海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）以及原材料（基础化工品、玻纤、造纸、钢铁）；第二，盈利修复之后内需相关领域也将逐渐出现机会：

    　　食品饮料、猪、旅游及景区等；第三，保险的长期资产端将受益于资本回报见底回升，其次是券商。

    　　风险提示

    　　国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。 机构：国金证券股份有限公司 研究员：牟一凌/王况炜 日期：2025-09-21

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎