25H1中报建筑综述：建筑盈利阶段承压，红利与转型趋势值得关注

　　投资要点：

　　营收与盈利阶段承压，政策托底下修复动能逐步累积。2025H1申万建筑板块实现营收3.97万亿元，同比下降6.02%；归母净利润915亿元，同比下降6.60%。尽管整体下行，但营收与归母净利增速差距较2024H1明显收窄，显示盈利压力阶段性放缓。随着4.4万亿元专项债额度落地及稳投资政策持续发力，板块盈利修复空间有望逐步打开。

　　盈利能力小幅承压，财务与现金流指标边际改善。2025H1申万建筑板块毛利率为10.02%、净利率2.87%，分别同比下降0.16pct和0.04pct；年化加权ROE降至3.43%，同比回落0.44pct。期间费用率升至5.70%，其中财务费用率与销售费用率同比分别上升0.03pct和0.02pct，是主要推力。信用与资产减值损失合计262.15亿元，同比下降15.65%，占收入比重下降0.08pct，缓解利润压力。经营活动现金净流出4,970.35亿元，同比少流出202.92亿元；收现比与付现比分别提升6.53pct和7.59pct，显示企业回款管理趋严，现金流压力阶段性缓解。

　　子行业表现分化，园林板块有所修复。2025H1板块内部分化延续，钢结构实现营收逆势增长2.02%，主要受海外工业建筑订单拉动；装修装饰、地方建企与其他专业工程则分别同比下降20.26%、14.99%和16.90%。利润端，装修装饰、园林工程与化学工程归母净利润实现正增长，分别同比+70.48%、+43.68%和+19.81%，园林增速主要受低基数效应影响，剔除ST公司后装修装饰板块归母净利润下降30.55%。毛利率整体改善集中于园林、化学工程与国际工程，而钢结构与央企板块净利率同比下滑。费用与减值端，园林、化学工程和钢结构费用控制较好，减值损失占比普遍下降，对利润端形成一定支撑。

　　央企订单稳健增长，高分红凸显股东回报。2025H1九大建筑央企新签订单合计7.79万亿元，同比微增0.17%，在行业整体下滑背景下实现逆势增长，境外业务新签订单同比增长16.35%，成为订单结构优化的重要支撑。估值层面，央企龙头普遍维持低位，截至25/9/19，根据wind一致预期，中国建筑、中国中铁及中国铁建2025年PE普遍仅5倍左右，PB不足0.5倍；分红方面，四川路桥、安徽建工等地方建企或将保持稳定现金回报，江河集团2025年分红比例预计达到80%，股息率达6.6%，显示行业龙头与优质民企均重视股东回报。

　　投资建议：2025年以来，积极财政与稳健货币政策协同推进，特别国债与专项债加快发行落地，雅江水电站、新藏铁路等重大工程相继开工，带动基建投资保持韧性，为建筑行业释放新的需求。当前建筑板块选股围绕两条主线：1）红利主线：在流动性宽松、利率低位背景下，高分红、低估值个股或具备配置价值。公募新规强化“重回报”导向，高股息标的受关注，建议优先选择分红稳定、估值合理的公司，重点推荐江河集团，四川路桥。2）“建筑+”主线：政策鼓励并购重组与转型升级，部分企业加速布局新能源、智能制造、数字化建设、运维等新业态。重点关注转型方向清晰、成长性突出的优质标的。

　　风险提示：基建资金投放节奏不及预期；海外业务执行与地缘政治风险；资金回款与信用风险加剧。

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华源证券 王彬鹏,戴铭余,郦悦轩