A股风格研判：历史复盘与当前展望

　　风格研判：在DDM 框架下站在“相对占优”的一方。风格的根基是DDM 框架，围绕盈利&贴现率两端，三个关键词是景气、货币、信用。

    　　在DDM 的基础上，风格是大多数投资者站在了“相对占优”的一方，对比“相对业绩优势”、“相对宽信用方向”、“相对流动性敏感度”，预期差理论依然有效。除此之外，资金、监管、估值是辅助判断指标。

    　　小盘/大盘风格轮动：2005 年至今A 股共有3 轮中周期小盘行情，和7 轮短周期小盘股行情。历史上小盘股占优7 要素：（1）宽货币是最重要因子；（2）信用周期收敛；（3）信用利差回落或处于历史低位；（4）产业及融资环境是沃土；（5）增量资金的属性及流量活跃；（6）盈利周期：盈利确认复苏弹性及新兴产业周期向上；（7）相对估值便宜。小盘股占优的中等级别行情最重要的三要素：产业氛围（关键词是鼓励创新及民企）、宽货币紧信用（尤其是地产基建表征大盘信用扩张预期不佳）、资金（再融资环境友好，主导增量资金更偏好小而美）。

    　　未来大小盘风格研判：小盘股占优7 个条件满足其5。当前仍然有力支撑小盘股占优的条件：条件（1）：当前中美共振宽松，货币条件维持宽松；条件（2）：AI 等新兴产业景气上行，以及并购融资环境友好；条件（3）：两融余额创新高，增量资金有活跃资金。此外，还需注意可能的切换性的变化和收敛：（1）信用利差已经压缩到极致，可能有阶段性收敛；（2）大盘的信用预期（经济预期）或不会更差；（3）险资、外资为代表的增量资金或不会青睐小盘股；（4）当前相对估值处于历史均值附近，并不便宜。

    　　成长价值风格轮动：成长/价值风格大约三年一个轮动。去年9.24 行情以来，成长风格大幅反弹，表现好于价值。成长价值风格研判：（1）景气——相对业绩优势影响风格、但往往后验，经济周期产业趋势与产业政策形成前瞻；（2）信用——信用在总量上及拐点并不直接决定风格，决定风格的是信用资源倾斜的结构；（3）货币——16 年后美债实际利率对A 股成长起主导作用。

    　　未来成长价值风格研判：成长有望继续占优。（1）景气层面，A 股有望迎来新一轮的成长占优周期，科创创业板与沪深300 盈利增速差有望震荡上行；（2）信用的预期：价值板块还需要看到更大幅度的广义财政发力；（3）货币层面，中美利率共振下行，对成长更有利；（4）相对估值，成长板块更具吸引力。

    　　风险提示：全球经济下行超预期；海外政策及降息节奏不确定，带来全球流动性风险；中国货币及财政政策的出台时间及形式不确定，经济复苏力度低于预期。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：刘晨明/郑恺 日期：2025-09-22

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