非银金融：“924”周年资管生态回顾暨现代投资银行进化系列之三-储蓄涌活水，资管共潮生

　　核心观点

　　居民财富如水，百万亿级别的居民财富再配置尤其是“存款搬家”对资产价格产生显著影响。一方面，居民资产在不同资产、产品和投资渠道进行大规模再平衡，历史上存款搬家经常来自于降息周期或持续的低息环境；另一方面，居民财富行为也会影响资产价格本身，比如股市赚钱效应通常是吸引存款搬家的核心驱动力，存款搬家一旦形成趋势，会对资本市场风险资产价格产生显著推动作用，并进一步强化赚钱效果，形成正反馈循环，直到市场再也找不到增量资金。

　　存款搬家成为市场新共识，是924以来本轮资本市场行情发动的核心引擎。2024年以来，一方面存款收益水平处于历史低位，尤其是2025年6月存款利率下调后，居民存款再定价全面低于2.0%，另一方面各个行业迎来自己的Deepseek时刻，资本市场“严进入、高分红”等特征凸显，风险资产相对无风险收益性价比显著，于是居民存款搬家涌现，2025年7月以来存款结构出现了显著的“零售存款少增、非银同业多增”的现象，居民资金流动推动风险资产价格上涨并对资产管理、财富管理行业形成新的发展模式。

　　我们具体从三个方面分析：

　　居民财富如何变化？一是人口老龄化加剧，这会导致本轮风险偏好提升程度不如之前剧烈，均衡配置理念加强；二是财富集聚度提升，高净值客户拥有更多信息和产品优势，但对长期财富保值增值有更强诉求；三是财富配置资管化，与之前牛市直接加杠杆“赤膊上阵”不同，本轮行情更倾向于通过公募基金、私募资管等方式参与财富配置机会。尤其高层多次强调提振资本市场，持续稳定和活跃资本市场，资本市场成为稳市场、稳预期的重要抓手，这成为居民财富搬家可靠的“蓄水池”。

　　资管产品如何承接？无风险利率下行，风险偏好拾阶抬升，尤其随着固收资产预期回报下降，传统非标资产供给缺失，各类资管机构均考虑进行多元投资、探索“固收+”等收益解决方案。资管机构充分认识投资者风险偏好的差异，根据客户差异化需求提供与其风险收益特征相匹配的产品，比如大部分投资者风险承受能力较低，需要为其提供更多回撤相对可控、收益稳健的产品。同时，存款搬家也是大资管生态扩容的结果，我们重点梳理了公募基金中的ETF、FOF、“固收+”基金、基金投顾；保险中的分红险；银行理财中的“多资产”等产品创设机会。

　　资产价格如何变化？资管产品快速扩容会对资产价格的定价机制产生深远影响。它不仅仅是资金规模的简单增加，更意味着定价主导力量的转移和市场有效程度的提升。不同类型的资管产品聚焦不同资产，它们的发展为这些资产提供了公开、透明的定价机制和充裕的流动性，提升了整个市场的定价能力。尤其是资本市场，随着要求低波动、稳定回报的中长久期资金参与，这有利于市场风格更加均衡，产品创新和策略施展有更多空间。

　　风险提示：存款搬家不及预期的风险；二级市场大幅波动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；金融监管趋严的风险；创新推进不及预期的风险等。

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国信证券 孔祥,王德坤,王京灵