牛专题深度：肉牛超级大周期、奶牛去化：进展到哪儿？

　　摘要

　　1、奶牛板块：供给强收缩，去化或已进入尾声！

　　1）去化或已进入尾声。奶价下行4年，行业亏损1.5年，带来奶牛产能已去化约8%（截至25年8月），叠加三季度青贮饲料采购季临近，资金需求陡增，或将迫使资金状况不佳的牧场存栏量被动加速出清。以24年年底产能为基数，我们测算行业有望在今年年底或26H1完成产能筑底，实现奶价拐点。

　　2）供需偏紧的格局下，奶价有望回升。供给端，23-24年产能去化逐步兑现，叠加国际大包粉价格倒挂压制进口，短期内难以扰动供给紧缩局面；需求端，短期受中秋国庆至次年春节等旺季消费提振，中长期则受益于育儿补贴政策落地催化及人均消费需求提升带来的持续改善预期。供需格局偏紧支撑奶价具备较强的上行持续性。

　　2、肉牛板块：超级周期拐点已现！

　　1）国内肉牛产能出清彻底：国内肉牛养殖集中度低、抗风险能力弱，且本轮亏损周期持续超600天、头均亏损达725元（日度亏损峰值1420元/头）（数据来源钢联）。持续的亏损驱动能繁母牛深度去化（艾格预测去化幅度超10%），并逐步向肉牛存栏端传导，肉牛存栏量24年进入下行，预计2025H2肉牛供给有望进入收缩通道。

　　2）外盘扰动因素下降：多重压制因素（气候、政策、存栏下滑）导致国外主要产区产能持续萎缩，带来全球牛肉供给缺口长期化。在此背景下，国内外价差收窄削弱套利空间，促进2025H1进口量显著下滑，进一步强化国内供给偏紧格局。鉴于肉牛补栏周期漫长，此轮价格超级周期的高度与持续时间或将超出预期。

　　3、投资建议：奶牛牵手肉牛，双buff加持。

　　1）25H1奶价承压，三家牧企中报表现分化。优然因特色奶业务优势及饲料成本降12%，奶价抗跌明显，业绩回升，公平值亏减0.4亿；圣牧主营平稳，非经常收益增利1.17亿，肉牛利润缓冲奶价压力，公平值波动较小；现代牧业因普奶占比高、奶价降幅大，且战略性淘汰低产牛致公平值亏增6.7亿，短期承压但长期仍具恢复基础。

　　2）周期演绎时间长&扰动因素少。相较于猪养殖，牛行业的补栏周期显著更长。从犊牛培育到可投产的成牛，整个周期通常需要约2年时间，远长于猪的10个月补栏周期。此外，在生产指标上，牛与猪也有差异，猪PSY能达到24，每年生产2.2胎左右，但牛psy只有1且一年只能生产一胎。这种更长的生产周期特性，使得行业产能调整相对滞后，因此其周期性的景气阶段往往持续时间更久。此外，与传统畜禽不同，牛养殖的供给端扰动因素较少（如无禽类行业的换羽等现象），使得产能变化趋势的确定性更强。

　　3）奶肉联动，淘汰母牛价格回升显著增厚牧企利润。根据港股会计准则，牧企利润由主业经营与生物资产公平值变动共同构成，其中淘汰母牛（行业年淘汰率约30%）是公平值变动的核心驱动。当前肉牛价格进入上行通道，淘汰母牛价格同步回暖，考虑到淘汰母牛占牧场生物资产存量的重要比重，其价格回暖对当期利润的提振作用不容忽视，有望成为牧企短期业绩的重要助推力。

　　具体标的：1）肉牛在母牛持续减产+奶牛淘牛减少+进口增量受限下，2025H2商品肉牛供给预计进入收缩通道。国内肉牛大周期可期。建议关注：【中国圣牧】、【光明肉业】、【福成股份】等。2）当前奶牛行业去化或接近尾声，Q3青贮收购季带来的资金压力或促使产能出清边际加速，静待原奶价格触底反弹。建议关注：【优然牧业】、【中国圣牧】、【现代牧业】、【澳亚集团】、【天润乳业】等。

　　风险提示：养殖疫病风险，价格波动风险，进出口政策变化风险，市场系统性风险，下游消费恢复不及预期、测算偏差。

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天风证券 吴立,陈潇,陈炼