策略研究：窄门3

　　一、 收益回顾

    　　自北京时间2025 年7 月11 日至2025 年9 月22 日，窄门2 新增科创200 收益为21.37%、30 年国债收益为-4.07%；窄门1 新增标普500 收益为6.58%；配置不变的创新药和银行收益为17.59%、-13.23%。

    　　(一)科创

    　　科技属性看多观点不变，大小市值轮动上为小-大-中（200-50-100），没有在这两个月更新配置的原因为牛市不踏空是核心，持有成本决定收益上限，追随热点容易追涨杀跌，所以持有是最好的策略。如若仓位配置上仍对科技板块有诉求，中大市值股价相对价格较低的成分是应该关注的重点（相对时间内，股价涨跌幅以及股价水平分位）。

    　　(二)标普500

    　　美国经济状况依旧稳健，预计四季度软着陆和再通胀将重新成为叙事的中心，企业盈利将继续支撑美股表现。一方面就业数据未来预计将上修且回暖，在当前衰退叙事押注过度的背景下，预期的回摆只需要一份不差的就业报告。非农就业数据与中小企业调查中的增加就业计划已经连续三个月背离，且工时和薪资并不指向衰退。一旦就业数据的疲软在将来被证伪，软着陆叙事将重新回归交易视野。另一方面，美国经济数据稳中有升，在关税战的背景下企业盈利仍保持趋势增长，且在近期不确定性有所消退后，中小企业对盈利的乐观程度重新上行，创下2023 年4 月以来的最高值。

    　　(三)银行与国债

    　　银行再次经历回撤之后回到年线位置，较上期配置近一年浮盈水平降到30%左右。配置上持有者继续持有，未有者可增配。

    　　国债若跟随上期配置中的定投策略，以周度频率来看，实际收益为-2.48%，较一次性投入亏损-4.07%有所收窄。之所以建议定投，就是担心宏观分析的副作用，现实经济数据并不强，但从近日LPR 未降可以看出，较去年底的货币政策来看，今年关税冲击带来的影响比政策预期的弱，导致弱现实与政策预期有所矛盾，这也是今年以来债市难做的原因之一。

    　　二、 Keep Calm and Carry On

    　　当市场热情有所消退之时，反而是更好的整理时刻。配置会有推荐，但产品不进行调仓。

    　　核心结论：（详细逻辑见《我不是股神》策略系列）1. 牛市未完；

    　　2. 短期内银行、交运、公用事业占优；

    　　3. 有色、化工中长周期更值得关注；

    　　4. 科技和医药会有调整，但仍是这轮牛市主旋律。

    　　(一)银行、交运、公用事业

    　　股价是核心因素，与传统消费不同的是，基本面更稳定。

    　　(二)有色、化工

    　　供给收缩、景气度相对较强、反内卷预期，三个核心因素；且大量小金属、稀土、新能源化工等挂钩科技属性符合高质量发展。

    　　(三)科创与医药

    　　均值回归，高点未至。

    　　三、 风险提示

    　　1. 基金有风险，投资需谨慎；

    　　2. 美国关税影响超预期；

    　　3. 国内政策不及预期。 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：张冬冬 日期：2025-09-23

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎