煤炭开采行业专题研究：以史为鉴 末位“黑金”或觉醒
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2025-09-24 11:51:45
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牛市行业轮动复盘——煤炭不会缺席
2006-07 年牛市煤炭行业涨幅高达563.3%，全行业排名第五；2013-15 年牛市中煤炭行业连续五个季度稳步上涨，涨幅达到153.6%。2006-07 年牛市初期非银、消费板块率先上涨；中期银行、TMT、大制造行情逐步开启；牛市末期周期行业显著补涨，其中煤炭涨幅最高，2007Q3 单季度上涨106.7%，全行业排名第一，牛市全程涨幅高达到563.3%，全行业排名第五。2013-15 牛市行情由TMT 以及新消费开启，逐步扩散至周期、制造与传统消费，煤炭在主升浪2014Q3-2015Q2 期间持续上涨，牛市全程总涨幅153.6%，PB 估值提升0.1。
煤炭行业在两轮牛市行情均启动于PB 估值接近历史一倍标准差下限，回升后高度至少达到历史均值水平。从牛市的历史经验来看，补涨行情主要来源于流动性持续宽松同时前期强势行业估值过高，导致低估值滞胀行业在牛市中后期开始受到资金青睐。从煤炭行业两轮牛市的补涨行情来看，行业PB 估值均从接近一倍标准差下限回升至至少均值水平。
“924”以来煤炭行业涨幅与PB 估值变动均处于本轮牛市末位，资金偏好或将逐步迎来“高切低”。本轮牛市领涨板块主要为TMT 和大制造，通信、电子以及计算机“924”以来涨幅分别达到119.9%、107.6%以及99.2%。与之相比，煤炭行业“924”以来涨幅为6.2%，PB 估值降低0.2，均处于所有行业表现末位。前期领涨的TMT 以及制造板块当前PB 估值分位数相对较高，通信、电子行业估值历史分位数均超过95%，汽车、国防军工以及机械行业PB 估值分位数超过75%，或许后续资金偏好将逐步迎来“高切低”。当前煤炭行业PB 估值为1.3，处于历史30%分位数水平，已经接近一倍标准差下限，与其他行业相比其绝对估值也显著偏低，后续提升空间充足。
年初至今倒数第一，末位“黑金”或觉醒
年初至今（截至 9 月 19 日），煤炭（中信）跌幅 2.3%，涨3幅0位列个行业中倒数第一；9 月 19日当周，煤炭（中信）周涨幅，3涨.6幅%位列30 个行业中第二，反差明显。“寒冬已过，暖春将至”，我们坚定看好后续煤炭板块行情。
煤价见底反转，封住板块下行空间。以史为鉴，在2008 年至今的多轮调整中，我们一直强调“煤价见底的必要条件之一——政策干预（需求OR 供给）”，即煤炭价格关键节点依赖政策干预，而非市场化出清，煤企即便价格低迷也未主动减产，市场自主调节作用有限。此前，国家能源局此前发布关于核查煤矿超能力生产的通知，是煤价自21年~22 年见顶回落以来，首次针对供应端采取一定措施，使得煤价具备了见底反转的必要条件。
煤价震荡上行，年底或以最高点收官，提供板块上行动力。回顾年初至今煤炭市场演绎、煤价走势，极度悲观预期释放后的价格反转。6月中上旬煤价跌至618 元/吨（年内最低点）→随后开启旺季季节性反弹→市场预期旺季反弹结束后仍会破前低→7 月22 日【108 号文】传开→市场热情被点燃、煤价大涨、市场预期扭转→煤价底部确立、难破前低→市场对价格上涨高度存疑、预期超产核查力度有限→部分 煤矿试行“276 工作日”制度→【108 号文】影响逐渐体现。对于后续煤价，我们认为年底或以最高价收官。核查力度超市场预期（反内卷大背景下，矫枉过正or 特殊黑天鹅事件冲击）→需求韧性逐步体现→价格淡季震荡or 小幅回调后再次上行→年底产能核增扰动市场预期→价格上涨超预期，年底或以最高点收官。
供给/政策扰动或点燃板块情绪。一方面，本周《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》，其中提出“着力整治企业低价无序竞争乱象”，在此背景下，煤炭行业超能力生产情况或通过“法制化、市场化”手段得到明显遏制；一方面，7 月份能源局核查超产政策发布后，随着政策的持续推进以及市场逐步形成减量保价预期，其对国内煤炭产量的影响或进一步显现，供给扰动频现或点燃市场情绪。
持仓降至低位，筹码出清即机会。根据此前我们发布的《煤炭2025年中报总结（一）：业绩压力测试结束，反转，不是反弹》报告，我们对基金重仓持股统计，25Q2 末主动型基金煤炭板块持仓占比仅0.43%，自24Q2 以来已连续4 个季度下滑，下滑幅度高达1.21pct，跌至21 年水平，亦处明显欠配水平。
投资建议
重点关注深耕智慧矿山领域的科达自控。
重点关注煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）；重点推荐困境反转的中国秦发；“绩优则股优”，绩优的陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源；弹性的兖矿能源、晋控煤业、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化，建议关注弹性标的昊华能源。
此外，前期完成控股变更，目前正在办理资产置换的安源煤业亦值得重点关注。
风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，安检力度不及预期，历史经验失效。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：张津铭/刘力钰/高紫明/张卓然/鲁昊 日期：2025-09-24
2006-07 年牛市煤炭行业涨幅高达563.3%，全行业排名第五；2013-15 年牛市中煤炭行业连续五个季度稳步上涨，涨幅达到153.6%。2006-07 年牛市初期非银、消费板块率先上涨；中期银行、TMT、大制造行情逐步开启；牛市末期周期行业显著补涨，其中煤炭涨幅最高，2007Q3 单季度上涨106.7%，全行业排名第一，牛市全程涨幅高达到563.3%，全行业排名第五。2013-15 牛市行情由TMT 以及新消费开启，逐步扩散至周期、制造与传统消费，煤炭在主升浪2014Q3-2015Q2 期间持续上涨，牛市全程总涨幅153.6%，PB 估值提升0.1。
煤炭行业在两轮牛市行情均启动于PB 估值接近历史一倍标准差下限，回升后高度至少达到历史均值水平。从牛市的历史经验来看，补涨行情主要来源于流动性持续宽松同时前期强势行业估值过高，导致低估值滞胀行业在牛市中后期开始受到资金青睐。从煤炭行业两轮牛市的补涨行情来看，行业PB 估值均从接近一倍标准差下限回升至至少均值水平。
“924”以来煤炭行业涨幅与PB 估值变动均处于本轮牛市末位，资金偏好或将逐步迎来“高切低”。本轮牛市领涨板块主要为TMT 和大制造，通信、电子以及计算机“924”以来涨幅分别达到119.9%、107.6%以及99.2%。与之相比，煤炭行业“924”以来涨幅为6.2%，PB 估值降低0.2，均处于所有行业表现末位。前期领涨的TMT 以及制造板块当前PB 估值分位数相对较高，通信、电子行业估值历史分位数均超过95%，汽车、国防军工以及机械行业PB 估值分位数超过75%，或许后续资金偏好将逐步迎来“高切低”。当前煤炭行业PB 估值为1.3，处于历史30%分位数水平，已经接近一倍标准差下限，与其他行业相比其绝对估值也显著偏低，后续提升空间充足。
年初至今倒数第一，末位“黑金”或觉醒
年初至今（截至 9 月 19 日），煤炭（中信）跌幅 2.3%，涨3幅0位列个行业中倒数第一；9 月 19日当周，煤炭（中信）周涨幅，3涨.6幅%位列30 个行业中第二，反差明显。“寒冬已过，暖春将至”，我们坚定看好后续煤炭板块行情。
煤价见底反转，封住板块下行空间。以史为鉴，在2008 年至今的多轮调整中，我们一直强调“煤价见底的必要条件之一——政策干预（需求OR 供给）”，即煤炭价格关键节点依赖政策干预，而非市场化出清，煤企即便价格低迷也未主动减产，市场自主调节作用有限。此前，国家能源局此前发布关于核查煤矿超能力生产的通知，是煤价自21年~22 年见顶回落以来，首次针对供应端采取一定措施，使得煤价具备了见底反转的必要条件。
煤价震荡上行，年底或以最高点收官，提供板块上行动力。回顾年初至今煤炭市场演绎、煤价走势，极度悲观预期释放后的价格反转。6月中上旬煤价跌至618 元/吨（年内最低点）→随后开启旺季季节性反弹→市场预期旺季反弹结束后仍会破前低→7 月22 日【108 号文】传开→市场热情被点燃、煤价大涨、市场预期扭转→煤价底部确立、难破前低→市场对价格上涨高度存疑、预期超产核查力度有限→部分 煤矿试行“276 工作日”制度→【108 号文】影响逐渐体现。对于后续煤价，我们认为年底或以最高价收官。核查力度超市场预期（反内卷大背景下，矫枉过正or 特殊黑天鹅事件冲击）→需求韧性逐步体现→价格淡季震荡or 小幅回调后再次上行→年底产能核增扰动市场预期→价格上涨超预期，年底或以最高点收官。
供给/政策扰动或点燃板块情绪。一方面，本周《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》，其中提出“着力整治企业低价无序竞争乱象”，在此背景下，煤炭行业超能力生产情况或通过“法制化、市场化”手段得到明显遏制；一方面，7 月份能源局核查超产政策发布后，随着政策的持续推进以及市场逐步形成减量保价预期，其对国内煤炭产量的影响或进一步显现，供给扰动频现或点燃市场情绪。
持仓降至低位，筹码出清即机会。根据此前我们发布的《煤炭2025年中报总结（一）：业绩压力测试结束，反转，不是反弹》报告，我们对基金重仓持股统计，25Q2 末主动型基金煤炭板块持仓占比仅0.43%，自24Q2 以来已连续4 个季度下滑，下滑幅度高达1.21pct，跌至21 年水平，亦处明显欠配水平。
投资建议
重点关注深耕智慧矿山领域的科达自控。
重点关注煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）；重点推荐困境反转的中国秦发；“绩优则股优”，绩优的陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源；弹性的兖矿能源、晋控煤业、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化，建议关注弹性标的昊华能源。
此外，前期完成控股变更，目前正在办理资产置换的安源煤业亦值得重点关注。
风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，安检力度不及预期，历史经验失效。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：张津铭/刘力钰/高紫明/张卓然/鲁昊 日期：2025-09-24
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