房地产：资产证券化系列报告二：从“证券化”到“通证化”，RWA重构资产投资逻辑

　　核心观点

　　RWA是指通过区块链技术将现实世界中的有形资产或无形资产转化为链上可交易的数字代币/数字通证（Token），实现资产的碎片化、全球化、全天候、智能化交易。从金融结构上看，RWA的本质是资产证券化的区块链升级，同时又解决了ABS的部分痛点问

　　题：资产范围更广、结构简化、投资门槛更低、流动性更强。

　　RWA的实现依赖技术架构，核心要素有：2）智能合约：自动化执行资产分割、收益分配、交易结算等业务逻辑。3）预言机（Oracle）：实现链下资产数据（如房产估值、1）区块链底层平台：如以太坊、Polygon等，提供不可篡改的账本和智能合约支持。租金收入）与链上世界的可信对接。4）跨链互操作性：支持不同区块链平台间的资产流转和数据交互。5）物联网集成：部分项目结合物联网设备，实时监控资产状态，提升数据透明度和可追溯性。6）合规与KYC/AML：嵌入身份认证、反洗钱等合规流程，

　　确保合法合规运营。

　　RWA发展历程：17年至今，RWA已完成初期概念到市场化的蜕变，23年以来进入快速扩张期。1）萌芽期（17-19年）：概念与技术验证。17年以太坊智能合约成熟，使得RWA的概念首次获得技术实现路径。18年Polymath推出STO（证券型代币发行）协议，首次实现合规证券的链上发行。18年瑞士区块链公司推出ERC3643标准，解决代币化证券的合规转移问题。这些技术创新为后续发展奠定了基础。18年美国房地产平台RealT率先推出房地产代币化项目，实现5000套房产的链上代币化，开创了物理资产分割所有权的先例。2）探索期（20-22年）：20年Centrifuge作为技术服务方，帮MakerDAO RWA试点项目，探索国债和商品代币化。3）快速扩展期（23-24年）：这一阶段，国债代币化规模快速扩张；资管巨头尝试将部分传统资构建以房地产开发担保贷款为抵押物的RWA。22年高盛、摩根大通启动产组合代币化。同时，美国SEC、欧洲ESMA、中国香港金管局开始涉入监管，逐步完善RWA的政策框架。23年代币化资产联盟（TAC联盟）成立，标志着传统金融与加密生态的深度协同。此外，新兴资产类别崛起：朗新集团、蚂蚁数科等企业将场景扩展至新能源基建领域，上海数据交易所推出首个农业数据RWA项目。4）爆发期（25年以来）：主要是以下因素共同驱动：a）资管巨头的助推：贝莱德、富达等资管巨头将RWA配置比例提升至组合的3-5%。b）产品创新：中国香港推出全球首支黄金代币化基金。c）技术设施升级：Polygon

　　推出的AggLayer使RWA交易确认时间缩短至2秒。

　　RWA市场规模与资产类别：截至25年8月26日，全球链上RWA的总额已达266.5亿美元。按照资产类别主要包括：私人信贷、债券、大宗商品、房地产、股票等，其中私人信贷占比59%，美国国债占比28%，大宗商品占比7%。房地产RWA市场规模在25年7月的高峰时期，占比达1%。尽管房地产RWA目前进展缓慢、规模有限，但其潜力较大。根据迪拜土地局（DLD）的预测，到2033年，迪拜代币化房地产的交易规模将达160亿美元，占全市房地产交易总量的7%。从发行量来看，24年全球链上

　　RWA发行规模155亿美元，同比+256%，25H1发行149亿美元，同比+142%。

　　RWA的应用：1）在金融投资领域，RWA的应用场景包括债券代币化、基金代币化和信贷资产代币化等。例如，贝莱德的BUIDL基金将美债封装为以太坊代币，截至6月11日，BUIDL规模为28.9亿美元；Centrifuge平台将企业应收账款等资产代币化，连接传统金融与Everledger代币化了价值约1亿美元的钻石资产。3）在新能源与基础设施领域，协鑫能科将82MW户用光伏电站收益权代币化，DeFi；高盛帮助欧洲投资银行在区块链上发行了1亿欧元的数字债券。2）在大宗商品领域，2021年通过物联网实时采集发电数据，融资规模达2亿元人民币；朗新集团与蚂蚁数科合作，将充电桩的收益权变成数字资产，筹集到1亿元人民币。4）在房地产领域，迪拜的Mantra与DAMAC合作，将10亿美元房地产项目拆分为小额代币，降低了投资门槛；美

　　国RealT平台实现房产碎片化投资，投资者可以50美元起投房产，并每日分配租金收益。

　　RWA的发行与监管：RWA的整体运作流程需要经历资产选择、上链、发行与交易、后续管理运营四大步骤。各地对RWA的监管态度差异较大，欧美严格监管且标准化地推进；新加坡、中国香港运用沙盒机制，相对较为灵活，推动RWA创新；中东一些国家（如阿联酋迪拜）则积极推出宽松加密货币法规、低税率政策以吸引RWA项目。目前中国内地尚未出台专门针对RWA的政策，还处于严格监管与有限试点并存的探索阶段，内地企业若要参与真正意义上的RWA项目，还需通过境外通道完成代币发行和融资。而中国香港凭借沙盒创新、分层牌照监管体系成为RWA合规的先行者。1）沙盒创新：于24年8月推出的“Ensemble项目沙盒”，对传统金融资产和实体资产进行代币化。发行RWA虽然不强制要求通过Ensemble沙盒，但参与沙盒测试有助于企业了解中国香港监管要求、降低合规风险、拓展国际合作、提升品牌形象等。2）分层牌照监管体系：与RWA相关的金融牌照主要包括1、4、7、9号虚拟资产增强牌照及VASP。a)从事证券型RWA业务，需匹配传统金融牌照的升级牌照。持有1、4、9号牌的传统资产管理机构，如果希望参与虚拟资产的经纪交易、咨询、资产管理业务，则需要在原有牌照基础上进行升级。如果希望提供证券型代币的自动交易服务，则需申领增强版1、7号牌照。b）从事非证券型RWA业务，则需匹配VASP牌照。

　　RWA与REITs的本质差异在于所有权与技术基础。1）所有权：RWA代表直接所有权（如链上房产证），可参与治理决策，REITs代表间接收益权（如基金份额），投资者无权干预具体物业管理。2）技术基础：RWA依赖区块链技术，REITs基于传统金融体系。3）底层资产与适用领域：RWA涵盖各类有形和无形资产，适用领域广泛，可以为不同行业的企业和项目提供融资支持。REITs主要集中于不动产领域。4）投资门槛：RWA可拆分至极小额，适合散户。REITs通常需较高金额，如公募REITs最低千元起投，偏向机构投资者。5）流动性：RWA支持链上7×24小时交易、跨区域流通。REITs交易依赖证券交易所，受限于时间和地域限制。6）收益、收益分配与风险特征：RWA通过智能合约自动分润，分配灵活且高效，且收益来源多样（如租金、商品价格、版权收益），但波动性较高，需承担技术风险、估值风险及监管不确定性风险。REITs按季度或年度分红，需人工结算，分配周期相对较长，收益以租金分红和资产增值为主，强制分红（90%利润分配），风险相对稳定，主要受市场风险和运营风险。

　　房地产体量庞大、实物性强、流动性较低；同时，相较于普通折旧型固定资产来说具备一定保值性，而运营型房产又具备预期现金流收益。因此，我们预计房地产领域可能将成为RWA代币化最具潜力的应用场景之一。一方面，重构了房地产行业的投资逻辑，另一方面，对于当下现金流紧张、融资困难的中国内地房地产行业来说，房地产RWA为资产持有方开辟了一种新的融资渠道。房地产代币化核心模式有三类：1）权益型代币：将房产所有权分割为多个份额，每个代币代表房产的部分所有权。投资者按比例享有房产增值收益（如出售溢价）和租金分红；代币持有者可通过链上投票参与重大决策（如是否翻新、出售房产）。例如，在美国房地产代币化平台RealT，投资者购买代币后按比例收取租金，并可交易代币；Lofty AI通过代币化美国出租房产，提供每日租金收益分配。2）债券型代币：代币代表对房产相关标的的债权（如抵押贷款、REITs等），投资者定期获得利息。这种模式风险较低，收益固定（类似债券），但如果房产价值下跌或违约，代币可能被清算。例如Propy提供房产抵押贷款代币化服务，投资者通过购买代币成为债权人；Milo类。3）收益权代币：代币代表对房产特定收益（如租金、酒店收入）的分成权，不涉及所有权。这种模式下，投资者定期获得现Credit支持以加密货币抵押获取房产贷款。再比如房地产基金（REITs）代币化也属于这一

　　金流，但不承担房产管理责任，收益与房产运营情况直接挂钩。例如，RedSwan CRE将商业地产租金收益代币化。

　　随着房地产行业从地产投融资开辟新路径。目前地产相关的案例有：1）中国香港铜锣湾写字楼RWA项目：从设计到实现，主要有4大阶段。a）前“信贷融资”向“资产通证化”跃迁，通过区块链技术将传统不动产转化为可碎片化投资的数字资产，为房期筹备：选定铜锣湾写字楼为底层资产。b）沙盒测试：胜利证券作为合规顾问，设计完善代币发行框架。c）技术路线：蚂蚁数科提供蚂蚁链区块链底层技术，将价值29亿港元的写字楼所有权封装为100万份代币；租金收益通过智能合约按代币持有比例实时分配至投资者钱包。d）二级流通：由中国香港证监会批准为证券型代币，HKbitEX交易平台上线并提供代币交易和做市服务。从投资回报来看，收益运用分层模型，优先层年化收益约5.8%（固定收益），优先分配租金；权益层挂钩资产增值（浮动收益）。从技术层面来看，融合了区块链与物联网技术，实现资产动态监控，将传统需6个月的尽调周期压缩至17天，确保透明可追溯。该项目还实现了房企融资模式的突破，流动性较传统REITs提升300%，资金周转效率提高30%以上，融资成本较传统信托降低380BP。2）中国新城市计划探索商业地产RWA。中国新城市公告于25年7月参与发起“中国香港RWA全球产业联盟”，重点推动房地产等领域的资产数字化改造。8月7日公司还与虚拟资产交易所HashKey Exchange签署合作备忘录，围绕合规数字资产管理、技术探索与市场拓展等领域开展合作。9月15日公司与中国香港持牌交易平台EXIO合作推出商业地产RWA项目，后者将为其提供商业地产代币化服务，包括法律文件协调、智能合约开发、智能合约审计、钱包解决方案、代币在EXIO平台的准入、协调完成投资者身份认证、虚拟资产的首次分销及二级交易。3）新城发展积极进军数字资产领域，8月末成立了数字资产研究院。同时拟进一步成立“新城发展数字资产管理公司”，或可能推进以下业务，包括：发行基于吾悦广场特色IP形成的NFT数字藏品；探索以吾悦广场资产收益作为底层资产发行代币化产品；尝试将公司可转债、股份等金融资产通过RWA形式代币化，拓宽融资渠道。此外，公司9月1日公告拟配股融资4940万港元专项用于RWA领域战略布局，并计划于25年底前评估将其IP资源（作为NFT数字收藏品）记录在区块链上的可行性。若可行，目标于26年底前实现该等数字资产的链上交易。4）此外，绿地控股旗下子公司绿地（亚洲）证券在中国香港已获升级版4、9号牌照，正在申请虚拟资产交易平台牌照；旗下子公司绿联国际银行持有新

　　加坡数字批发银行牌照。再结合自身的商业地产资源，形成了牌照+资源双优势。

　　投资建议：

　　目前全球RWA仍处于发展的初期阶段，已上链的RWA市场规模相较于可代币化的现实资产来说仍然较小，未来RWA的发行空间与可探索空间均较大。我们预计，未来会有更多类别的资产进入发行行列，其中房地产或成为重要的应用领域之一。房地产本身的“资产保值性”+“预期现金流”，为的规模有所增加，国内房企及相关资产拥有方有望在这个赛道开创新型融资渠道，接轨国际通证化业务。我们预期后续内地RWA的发行奠定了独特的基础。结合海外发行趋势来看，房地产RWA

　　企业有关房地产的RWA可能会在中国香港或新加坡先行试点。建议持续关注此领域。

　　我们建议关注两条主线：1）手握大量不动产的企业，可以作为资产持有方参与产，提升流动性，获得价值重估：中国新城市、华润置地、大悦城、百联股份、太古地产、新城控股、龙湖集团；2）具备牌RWA项目，拓宽融资渠道，盘活自身存量资

　　照优势的企业，有望率先在

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中银证券 夏亦丰,许佳璐