科创成长层迎首只新股 约定限售方案如何解读？

　　2025年9月23日，未盈利科创企业禾元生物启动招股，将是首只被纳入到科创成长层的新上市公司，网下配售方案采用约定限售模式，但限于优配对象：可自主申购不同限售比例与不同期限组合的档位，配售比例向限售比例更高、限售期更长的网下投资者倾斜；其他投资者按照最低限售档位申购。

    　　禾元生物设置三档限售方案，A2档中签率或在0.032%~0.084%之间。禾元生物限售比例、期限的设置为：

    　　A1(70%，9个月)、A2(45%，6个月)、A3及B(10%，6个月)；配售规则为RA≥3×RA≥9×RA≥9×RB。

    　　我们假设共6000个产品参与网下询价，其中B类产品1400个（23%）。

    　　基于对市场申报情绪的差异化预期，我们假设：情形①市场仍以A3（10%，6个月）申购为主流，A1/A2/A3产品数占比为1%/15%/61%；情形②市场以A2（45%，6个月）申购为主流，A1/A2/A3产品数占比为5%/55%/17%；情形③市场以A2和A1申购为主流， A1/A2/A3产品数占比为20%/40%/17%。测算得：A1档中签率为0.1042%~0.2652%， 约为非约定限售模式下的2.8~5.9倍；A2档中签率为0.032%~0.084%，约为非约定限售模式下的0.9~1.9倍；A3档的中签率为0.010%~0.027%，则明显打折；B类产品仅在情形①假设之下可维持原有中签率，其他情形下中签率将被大幅摊薄。值得注意的是，若按情形①配售，则整体网下限售比例不足40%，根据询价公告，A3档产品的限售比例会被动上调直至满足条件。

    　　优配对象如何选择约定限售档位？需结合产品规模、投资期限、新股首发估值和长期成长催化、不同档位下网下中签率预期等综合判断。对于禾元生物，我们预期情形②发生的概率较大。该情形之下，假设禾元生物首日、解禁日收盘涨幅分别为50%~100%/0%~50%，则A1档收益率为0.020%~0.130%，A2档收益率为0.012%~0.060%。

    　　中性预期2亿规模A2类产品未来一年沪深网下打新收益率3.47%。中性情形下，假设：1）未来一年沪深市场询价发行90只新股，其中84只盈利，首发融资总额948亿元，6只未盈利，合计募资150亿元；2）盈利的科创板/创业板/主板新股上市首日收盘涨幅平均为180%/200%/200%；未盈利新股首日/解禁收盘涨幅平均80%/30%。中性预期，2亿元规模A/B类产品参与盈利新股的收益率分别为2.88%/2.54%，A1/A2/A3/B类产品打新总收益率分别为4.28%/3.47%/3.12%/2.68%。

    　　风险提示：需警惕禾元生物短期内无法盈利、销售不及预期、公司药用水稻稻谷原料无法满足药品大规模商业化生产需求、新股发行审核节奏变化、投资者参与度波动、申报项目质量/数量变化等。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-09-24

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