注册制新股纵览：禾元生物：“稻米造血”开创者 国内首款重组人白蛋白已上市

　　本期投资提示：

    　　AHP 得分：剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算禾元生物AHP 得分为2.59 分、2.53分，分别位于科创体系AHP 模型总分42.6%分位、43.3%分位，均处于中游偏下水平。

    　　本次网下发行采取约定限售方式，设置不同限售比例及限售期：A1类限售期为9 个月、限售比例70%，A2类、A3类及B 类限售期均为6 个月，限售比例分别为45%、10%、10%（若初步配售不满足整体40%限售比例要求，将按最后一档报价的限售比例同比例调整直至满足），对应配售比例要求为A1类≥3×A2类≥9×A3类≥9×B 类。假设市场以A2类（45%，6 个月）申购为主流，测算得A1类、A2类、A3类、B 类中签率分别为0.1364%、0.0451%、0.0150%、0.0143%。

    　　“稻米造血”行业开创者，国内首款重组人白蛋白药品获批上市。禾元生物主要从事植物源重组蛋白表达技术研究与产品开发，具有8 个在研/上市产品，管线布局兼顾儿童群体、成年慢性病患者等各年龄段患者需求，降低对某一领域的依赖。公司核心产品重组人白蛋白注射液（HY1001）已于25 年7 月获批上市，是全球首个水稻胚乳细胞表达体系的重组蛋白药物、国内首个获批上市的重组人白蛋白药品，对应的适应症为肝硬化低白蛋白血症，占人血清白蛋白整体市场规模约30%。截至25 年8 月末，我国市场上主要为通过血浆提取得到的人血清白蛋白药品，预计到2030 年市场规模将增长至570 亿元，20-30 年复合增长率达8.3%，但进口产品占据六成以上份额。相较于人血清白蛋白，重组人白蛋白在安全性、供应稳定性和环保方面具有显著优势，潜在市场空间广阔，而目前国内仅有禾元生物的相关药品获批上市，具备明显的先发优势；公司在研的HY1002、HY1003 预计于27 年实现上市。

    　　突破底层关键核心技术，自产原料、扩充产能加快商业化进程。研发方面，公司拥有成熟稳定的水稻胚乳细胞生物反应器高效重组蛋白表达平台（OryzHiExp）和重组蛋白纯化技术平台（OryzPur），前者实现了20-30g/kg 糙米人白蛋白表达量，突破底层核心技术，后者通过简化层析步骤降低成本，可将重组人白蛋白纯度提升至99.9999%以上，各项指标达标国际药典标准。生产方面，其最主要原料为药用水稻稻谷。公司2025 年种植药用水稻已超9,000 亩，匹配目前的商业化生产需求。同时，公司于2023 年建成年产10 吨OsrHSA 原液及制剂cGMP 智能化生产线，本次募投的“重组人白蛋白产业化基地建设项目”已于2024年9 月开工建设，投产后将实现药品大规模商业化生产能力。下游销售端，HY1001 商业化市场可分为院外和院内市场，在进入医保目录前主要以院外市场为主。公司已与国药控股、贝达药业等签订经销协议，布局全国30 余个省市区域销售网络，并积极筹备医保目录谈判。

    　　研发管线进度相对落后，22-24 研发费用复合增速小幅高于可比均值。我们选择神州细胞、百奥泰等5 家作为可比上市公司，其中公司主要表达体系为水稻胚乳细胞表达，可比公司则普遍为CHO 表达。目前，公司仅有1 个产品上市，而可比平均有4 个产品上市，整体研发管线进度相对落后。公司22-24 年研发费用复合增速2.8%，小幅高于可比均值；资产负债率24 年起超过40%，低于可比均值。截至2025/9/23 收盘，可比公司市值中位值为248.99亿元，对应市研率（24 年口径）中位值为26.60 倍，区间为15.45~37.80 倍。

    　　风险提示：1）尚未盈利风险：公司是一家采用第五套上市标准的生物医药行业公司，药品大多处于研发阶段，短期内可能无法实现盈利。2）销售不及预期的风险：HY1001 有一段时间的市场导入期，存在短期内商业化销售不及预期的风险。3）公司药用水稻稻谷原料无法满足药品大规模商业化生产需求的风险：公司可能面临无法获得充足原料的风险。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-09-24

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎