策略观点：降息交易(1)：降息之后的资产定价机制

　　投资要点

    　　美国联邦基金期货市场对美联储有着极强的降息预期。根据计算得到的预期利率变动，美国联邦基金期货市场的交易员们认为美联储将在未来6 个月降息85bp，在未来12 个月降息125bp。在美联储9月议息会议宣布降息25bp 后，交易员们对未来美联储的政策路径预期并没有发生改变，此前的预期是6 个月降息110bp 和12 个月降息150bp，可以认为美联储的本次降息幅度完全在市场的预期内，并且美联储主席鲍威尔在会后的讲话也并未改变市场预期。按照目前的市场预期，2026 年底的美国联邦基金利率将至少下行至3.0%，这一预期水平明显低于美联储点阵图3.375%的中枢水平，9 月经济预测摘要中仅有两位理事投票认为2026 年底的联邦基金利率应当低于3%，也就意味着美国的固收交易员们目前对长期降息路径的预期极端乐观。

    　　在美联储开始初次降息后，海内外各类资产的定价逻辑会发生明显变化，从降息之前的单纯乐观定价降息预期转向更为多元的复合定价。目前美国交易员对于未来6 个月降息110bp 和12 个月降息150bp的降息路径预期显然比美联储心目中的基准降息路径要激进许多，在美国经济不出现大幅放缓的基准情形下，隐含联邦基金利率回升的可能性更大，从历史上来看这是有利于美股上涨的。

    　　中国股市方面，美联储降息对A 股中成长股结构性行情更多是“搭台”，能否唱好这出戏更多还要看是否能有政策扳机的出现。由于当前正处在“十四五”的收官之年，政策刺激或将要等待“十五五”的总规划落地，但国内AI 产业趋势的新进展成功弥补了政策的缺位，A 股的成长风格结构性行情仍未结束。港股对国际流动性更为敏感，当前和2007 年A 股本身牛市港股在降息后追涨的剧本更为相似，看好港股在月度能较A 股获得超额收益。

    　　黄金转向震荡格局居多，降息影响弱化，上涨节奏将由风险事件决定。在初次降息之前黄金和预期利率变动有着明确稳定的负相关性，即对未来降息预期加深则黄金进入上涨通道。在初次降息之后这种强负相关性被打破，由以利率定价为主导转向更多元的混合定价阶段。但这并不意味着黄金的牛市会就此终结，更有可能的是转向由全球政治和地缘冲突定价的“风险厌恶模式”，当前美国政府停摆、中东擦枪走火可能性增大、俄乌战争难以调停的大背景下，年内仍有较大可能出现促使全球市场避险情绪上行的风险时间，黄金仍有机会。

    　　风险提示：

    　　统计存在误差、市场学习效应等 机构：中邮证券有限责任公司 研究员：黄子崟 日期：2025-09-25

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