策略深度：这是一轮混合牛

　　本轮牛市仍有望实现慢牛、长牛，结构上类似2013-2014 年叠加2016-2017年，组成先结构牛、后全面牛的混合牛。

    　　A 股历史牛市回顾。2001 至2025 年，A 股历史上典型意义上的牛市共计六轮，前五轮牛市类型各不相同，有全面牛亦有结构牛，驱动逻辑上估值扩张是共性要素，但盈利驱动方面并不一致，第一轮和第二轮牛市的宏观背景是经济及全A 盈利显著提升，而第三轮牛市背后的宏观经济及A 股盈利则处于承压状态，第四、五轮牛市更多呈现结构性景气。

    　　从资金视角对比前五轮牛市。从增量资金的入市节奏视角，每一轮牛市都有显著的增量资金，使得牛市的启动可以脱离基本面、流动性等不同条件的约束。第一、二轮牛市以居民直接开户为主，第三轮牛市依靠杠杆资金渠道、第四轮牛市陆股通为主要渠道，第五轮牛市公募基金为主要渠道。从2025 年上半年情况来看，保险资金或发挥了主要增量作用。

    　　行情进入8 月后，融资余额，保险，主动偏股型基金发行，被动ETF 发行等各项资金数据并未出现大幅提升现象，如居民开户并未出现明显异动，融资余额虽上行并创历史新高，但占流通市值比指标仍处于合意区间，当前主动偏股型基金发行较2022-2024 年均值数据仅略显回暖。整体而言，当前阶段主力渠道并未显现，参考此前五轮牛市的经验，这种显著的增量资金数据或更多体现在牛中和牛顶阶段。

    　　当前“结构牛”的成因。当前科技结构牛背后是市场部分资金对于AI 硬件方向“结构性景气”和“强产业趋势”的正向积极反馈，但资金抱团部分大市值AI 科技股的背后，需要考虑“一组矛盾”和“两个问题”，即“抱团资金增量多不多”与“抱团板块容量大不大”之间的矛盾。一是青睐参与抱团板块资金的增量性，二是可被抱团方向的股票容量（数量），对比2019-2021 年的“新半军”结构牛，市场的结构性景气方向相对较多，如白酒、电新、电子、军工等，而本轮结构性景气方向相对更少，仅集中在海外算力方向，国产算力方向更多受溢出效应和预期所带动。在一个长牛市的假设下，当前演绎的科技结构性牛市，在增量资金涌入容量较小的板块背景下，强度或好于历史可比阶段，但时间长度占比取决于后续主动偏股型基金的发行增量情况。

    　　未来将转入“全面牛”。对比类似的“2012-2015-2017”年完整的宏观经济“U”型修复背景下的市场轮动结构，从科技结构牛转向顺周期蓝筹牛，从小盘转向龙头大盘风格是可参考的经验。

    　　结论。类似【2013-2014】 +【2016-2017】行情，先结构牛后全面牛，我们预计本轮牛市的扩散行情分为三步。1、科技缩圈结构牛(类似2013 年)：

    　　优先是结构性景气明显，具有业绩抓手的AI 硬科技方向，如AI 算力、端侧等。2、泛科技成长结构牛（类似2014 年）：中报后，科技行情将扩散至泛成长，如机器人、军工、创新药等。3、全面牛（类似2016-2017年）：宏观经济改善线索出现后，将进一步扩散至“全面牛”属性的“反内卷”、“消费”等方向。当前仍处于第一阶段，继续建议优先关注科技核心方向。

    　　风险提示：1）历史牛市驱动逻辑各异，盈利驱动并非必然前提，当前行情若缺乏基本面支撑，估值扩张的持续性存疑。2）当前增量资金数据尚未显著异动，主力渠道不明，若后续增量资金不及预期或渠道不畅，牛市进程或受阻。3）本轮科技结构牛依赖抱团少数板块，增量资金与板块容量矛盾突出，若抱团资金增量不足或板块内轮动失速，结构性行情持续性及强度或受限。4）由结构牛转向全面牛依赖于宏观经济“U”型修复的兑现，若经济复苏不及预期，风格切换至顺周期蓝筹或难以实现。 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：王君/徐亚 日期：2025-09-26

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