策略日报：反内卷板块迎来转机
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2025-09-26 20:57:27
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大类资产跟踪
利率债短端小幅下跌，长端小幅上涨，三十年期国债创下今年新低后企稳回升。此前我们持续提示三十年期国债将创下年内新低，且在今年3 月份的低点附近的支撑力度较强，做空者应适当止盈，今日三十年期国债加权指数跌至年内新低后，便企稳回升，走势完美符合我们的判断。在更长的时间维度上，我们维持此前判断：三十年期国债在目前位置震荡整理后将继续下跌，目标位在去年9 月份政策转向的低点（2024年9 月30 日）附近。大盘突破去年10 月8 日高点后，成交量和波动率同步放大上涨，短期未看到结束的迹象，预计大方向上股强债弱将持续，国债短期在年线位置企稳震荡后仍有下行空间。后续展望：股市大盘突破，商品蓄势待发，债市预计短期在年线附近震荡整理后将继续下跌。
股票市场：A 股：科技类今日再次领涨市场，但我们认为科技板块已经不宜追高，积极关注仍在底部的反内卷相关的光伏、化工、农业、有色以及高股息代表的银行等板块。近几日科技板块整体依旧表现强势，但上涨已经出现分化，此前领涨的个股略显疲态，新的低位个股在补涨，资金畏高的态势较为明显，且板块筹码较为拥挤，已经拥有科技持仓的投资者可适当获利了结降低持仓成本。反内卷相关板块仍在底部，且相关商品有了企稳回升的迹象，后续或迎来股商齐涨的行情。此外，今日创业板和科创版虽然带领指数上涨，但期权市场波动率延续了下行态势，波动率下行表明期权市场预期未来走势斜率趋陡的概率不大。考虑到节前融资盘有获利了结的动机（降低长假期间的持仓风险以及融资利息的支出），目前领涨的创业板、科创版中融资盘集中度较高，将高位的科技适当获利了结去低位有政策和股息支持的板块是更好的选择。美股：预计四季度软着陆和再通胀将重新成为叙事的中心，美股仍是大类资产中最佳选择。在关税战和连续不及预期的非农就业报告下，衰退和降息在过去两个季度占据了叙事主导，然而四季度这一叙事或将面临转折：一是就业数据未来预计将上修且回暖，在当前衰退叙事押注过度的背景下，预期的回摆只需要一份不差的就业报告。非农就业数据已经与中小企业增加就业计划连续3 个月背离，考虑到非农就业数据近期质量不佳，后续上修以及未来数据回暖的可能性极大。二是美国经济稳中有升。二季度在关税战的背景下，最新的美国二季度实际经济增长被上修至3.3%，创下2023 年四季度以来最高。此外，高频模型对三季度经济增长的预期持续上修，美联储在最新的预测中也对经济增长和通胀进行上调。三是核心通胀粘性较强，四季度再通胀将成为可能。一方面衡量核心通胀广度压力的扩散指标基本回升至2021 年的高位，显示通胀压力在各个领域扩散。另一方面超级核心通胀在2023 年四季度美联储转向宽松后便已结束了下行趋势，并在远高于疫情前的水平上方企稳回升。随着市场对衰退和宽松押注，抵押贷款利率大幅下行，MBA 抵押贷款活动申请指数快速上行，可以预见的是未来美国住房市场带来的再通胀压力将回归。
外汇市场：在岸人民币兑美元北京时间16:00 官方报7.1231，较前一日收盘下跌84 个基点。9 月FOMC 会议后，市场呈现出利多出尽的走势，美债利率大幅上行，美元反弹。目前离岸人民币来到了我们几个月前就画 好的支撑位置，欧元也同时呈现出了走弱的迹象。除了四季度对美国过度悲观的预期将迎来修正外，欧元区自身的弱势也是一大原因。一是今年初有关德国将重整欧洲财政的叙事使得欧元走势背离基本面。二是欧元大幅升值导致出口竞争力下降。欧元区有效汇率已来到有数据以来最高（1998年以来），出口订单信心指数大幅下行。三是交易结构上看，欧元投机性多头已来到历史极限水平区间，而空头已“磨刀霍霍”近一个季度连续加仓。
商品市场：文华商品指数上涨0.93%，板块几乎全部录得上涨，仅贵金属和软商品小幅下跌。此前我们提示操作上需等待走强信号明确后在进行试多，今日的上涨可视为走强信号，今日文华商品指数盘中已创下周内最高点，收复了前几日的跌幅。此次上涨的强势品种为反内卷政策带动的玻璃，从技术上看，玻璃走强的趋势较为明显，预计后续将震荡上行突破7 月份的高点。建议投资者短期9 月23 日的低点为止损，积极做多。
重要政策及要闻
国内：1）公募基金总规模突破36 万亿今年以来第五次创历史新高。
2）数字人民币国际运营中心正式运营。3）央行：将支持各类境外机构投资者在中国债券市场开展债券回购业务。4）中国有色金属工业协会：国家有关部门正在加快研究如何加强对铜冶炼产能建设规范化管理具体措施。
国外：1）美联储理事米兰：美联储需要前瞻性地看待经济变化，降息幅度应为150-200 个基点。2)英特尔据悉寻求苹果投资以助力其扭转颓势。3）美国正式公告：实施美欧贸易协议，征收欧盟汽车15%关税。
交易策略
债券市场：短期在年内新低附近企稳，长期目标为2024 年9 月30日低点。
A 股市场：节前震荡整理。
美股市场：牛市不改，做多。
外汇市场：美国例外论回归助力美元指数上行。
商品市场：做多信号出现，看好止损积极做多。
风险提示
1. 贸易战加剧
2. 地缘风险加剧
3. 欧洲主权信用风险爆发 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：张冬冬/徐梓铭 日期：2025-09-26
利率债短端小幅下跌，长端小幅上涨，三十年期国债创下今年新低后企稳回升。此前我们持续提示三十年期国债将创下年内新低，且在今年3 月份的低点附近的支撑力度较强，做空者应适当止盈，今日三十年期国债加权指数跌至年内新低后，便企稳回升，走势完美符合我们的判断。在更长的时间维度上，我们维持此前判断：三十年期国债在目前位置震荡整理后将继续下跌，目标位在去年9 月份政策转向的低点（2024年9 月30 日）附近。大盘突破去年10 月8 日高点后，成交量和波动率同步放大上涨，短期未看到结束的迹象，预计大方向上股强债弱将持续，国债短期在年线位置企稳震荡后仍有下行空间。后续展望：股市大盘突破，商品蓄势待发，债市预计短期在年线附近震荡整理后将继续下跌。
股票市场：A 股：科技类今日再次领涨市场，但我们认为科技板块已经不宜追高，积极关注仍在底部的反内卷相关的光伏、化工、农业、有色以及高股息代表的银行等板块。近几日科技板块整体依旧表现强势，但上涨已经出现分化，此前领涨的个股略显疲态，新的低位个股在补涨，资金畏高的态势较为明显，且板块筹码较为拥挤，已经拥有科技持仓的投资者可适当获利了结降低持仓成本。反内卷相关板块仍在底部，且相关商品有了企稳回升的迹象，后续或迎来股商齐涨的行情。此外，今日创业板和科创版虽然带领指数上涨，但期权市场波动率延续了下行态势，波动率下行表明期权市场预期未来走势斜率趋陡的概率不大。考虑到节前融资盘有获利了结的动机（降低长假期间的持仓风险以及融资利息的支出），目前领涨的创业板、科创版中融资盘集中度较高，将高位的科技适当获利了结去低位有政策和股息支持的板块是更好的选择。美股：预计四季度软着陆和再通胀将重新成为叙事的中心，美股仍是大类资产中最佳选择。在关税战和连续不及预期的非农就业报告下，衰退和降息在过去两个季度占据了叙事主导，然而四季度这一叙事或将面临转折：一是就业数据未来预计将上修且回暖，在当前衰退叙事押注过度的背景下，预期的回摆只需要一份不差的就业报告。非农就业数据已经与中小企业增加就业计划连续3 个月背离，考虑到非农就业数据近期质量不佳，后续上修以及未来数据回暖的可能性极大。二是美国经济稳中有升。二季度在关税战的背景下，最新的美国二季度实际经济增长被上修至3.3%，创下2023 年四季度以来最高。此外，高频模型对三季度经济增长的预期持续上修，美联储在最新的预测中也对经济增长和通胀进行上调。三是核心通胀粘性较强，四季度再通胀将成为可能。一方面衡量核心通胀广度压力的扩散指标基本回升至2021 年的高位，显示通胀压力在各个领域扩散。另一方面超级核心通胀在2023 年四季度美联储转向宽松后便已结束了下行趋势，并在远高于疫情前的水平上方企稳回升。随着市场对衰退和宽松押注，抵押贷款利率大幅下行，MBA 抵押贷款活动申请指数快速上行，可以预见的是未来美国住房市场带来的再通胀压力将回归。
外汇市场：在岸人民币兑美元北京时间16:00 官方报7.1231，较前一日收盘下跌84 个基点。9 月FOMC 会议后，市场呈现出利多出尽的走势，美债利率大幅上行，美元反弹。目前离岸人民币来到了我们几个月前就画 好的支撑位置，欧元也同时呈现出了走弱的迹象。除了四季度对美国过度悲观的预期将迎来修正外，欧元区自身的弱势也是一大原因。一是今年初有关德国将重整欧洲财政的叙事使得欧元走势背离基本面。二是欧元大幅升值导致出口竞争力下降。欧元区有效汇率已来到有数据以来最高（1998年以来），出口订单信心指数大幅下行。三是交易结构上看，欧元投机性多头已来到历史极限水平区间，而空头已“磨刀霍霍”近一个季度连续加仓。
商品市场：文华商品指数上涨0.93%，板块几乎全部录得上涨，仅贵金属和软商品小幅下跌。此前我们提示操作上需等待走强信号明确后在进行试多，今日的上涨可视为走强信号，今日文华商品指数盘中已创下周内最高点，收复了前几日的跌幅。此次上涨的强势品种为反内卷政策带动的玻璃，从技术上看，玻璃走强的趋势较为明显，预计后续将震荡上行突破7 月份的高点。建议投资者短期9 月23 日的低点为止损，积极做多。
重要政策及要闻
国内：1）公募基金总规模突破36 万亿今年以来第五次创历史新高。
2）数字人民币国际运营中心正式运营。3）央行：将支持各类境外机构投资者在中国债券市场开展债券回购业务。4）中国有色金属工业协会：国家有关部门正在加快研究如何加强对铜冶炼产能建设规范化管理具体措施。
国外：1）美联储理事米兰：美联储需要前瞻性地看待经济变化，降息幅度应为150-200 个基点。2)英特尔据悉寻求苹果投资以助力其扭转颓势。3）美国正式公告：实施美欧贸易协议，征收欧盟汽车15%关税。
交易策略
债券市场：短期在年内新低附近企稳，长期目标为2024 年9 月30日低点。
A 股市场：节前震荡整理。
美股市场：牛市不改，做多。
外汇市场：美国例外论回归助力美元指数上行。
商品市场：做多信号出现，看好止损积极做多。
风险提示
1. 贸易战加剧
2. 地缘风险加剧
3. 欧洲主权信用风险爆发 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：张冬冬/徐梓铭 日期：2025-09-26
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