比亚迪(002594)比亚迪25Q3财报点评：反内卷持续、控费效果显著，业绩环比恢复

　　比亚迪(002594)

　　事件：

　　10月30日，比亚迪发布25Q3财报：

　　1、营收：Q3公司销售汽车111.4万辆（包含商用车），同/环比-1.8%/-2.7%，营收1949.8亿元，同/环比-3.1%/-3.0%；其中汽车及电池业务营收1523亿元，同/环比-3.3%/-3.1%。剔除比亚迪电子后，我们计算Q3单车ASP为13.7万元，同/环比-1.5%/-0.4%。25Q1-Q3，公司累计销售汽车326万辆，同比+18.9%，营收5662.6亿元，同比+12.7%，单车ASP13.6万元，同比-2.0%。

　　2、费用：我们计算Q3销售/管理/研发费用率分别为3.1%/2.5%/7.3%，环比-0.0pct/-0.2pct/-0.4pct。

　　3、利润：公司Q3毛利率17.6%，同/环比-4.3pct/+1.3pct；其中汽车业务毛利率20.6%，同/环比-5.0pct/+1.9pct；Q3归母净利78.2亿元，同/环比-32.6%/+23.1%，去除比电Q3单车净利0.62万元，同/环比-33.7%/+26%。25Q1-Q3公司毛利率17.9%，同比-2.9pct；归母净利233.3亿元，同比-8.4%；单车净利0.65万元，同比-23%。

　　点评：

　　1、Q3业绩环比改善。公司净利润&单车净利环比恢复，主要来自于两点：1）毛利率环比恢复，系市场反内卷下终端优惠在7-8月有所缩窄，但8-9月伴随旺季临近折扣略有恢复，叠加市场冲量情形下偏好小车，结构变化下公司asp虽无明显改善，但单车成本出现明显下降；2）公司控费效果优异，三费明显下降，尤其研发费用环比下滑明显，刺激公司利润恢复。

　　2、展望后续，公司仍有余力，建议关注公司调整方向。我们重申，虽然市场竞争加剧，但公司仍有余力和技术产品储备。1）公司自9月中旬起逐步开启新一轮26款车型的换代；Q4市场为冲量，消费者注意力预计将集中在头部车企和上市新车上，我们认为本轮改款会进一步拉动公司销量并改善毛利率；2）公司现有技术仍有较大储备。如天神之眼B，二代刀片电池，兆瓦闪充，云辇等存在下放可能，DM-i技术也存在迭代可能，26年仍有机会；更重要的是关注公司是否会在外观内饰板块设计上有进步和迭代。3）市场对26年中低端市场预期悲观，高端产品线目前仍较弱；虽然公司26年是技术周期，但其效果仍待观望，；我们维持原有观点不变，公司海外才是未来的核心增长点，公司目前海外势能依旧较强，出海广度、深度、锐度均属车企第一梯队，并将充实公司后续利润成长，建议重点关注公司出海进度。

　　盈利预测、估值与评级

　　比亚迪作为新能源汽车龙头，虽短期业务承压，但公司市场身量和产品技术储备仍在，叠加出海仍向上，利润后续或有修复可能，我们仍看好公司成长性。我们根据公司经营状况和近期业绩，调整公司25-27年归母净利润至355.2/421.3/528.5亿元，对应26.6/22.4/17.9倍PE。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　行业竞争加剧，市场需求不及预期。

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