策略观点：定价权在谁手：存款搬家和托宾的Q

　　关于存款搬家的与困惑。按照“居民存款搬家”进行推导，可以得到“流动性宽松 → 利率下降 → 存款、理财收益降低 → 居民寻求更高收益资产 → 资金流入股市”的资金转移路径。显然“居民存款搬家”的本质是居民将资产从低风险的储蓄存款转向高风险的权益资产，这种资产转移的更应该发生在牛市主升浪的中后期，并且存款搬家的动作也应该随着牛市发展更加而不是触发一轮牛市的扳机。

    　　企业资本更有可能是触发牛市的流动性扳机。实业资本在投资回报率降低乃至无利可图的情况下为了追求更高的投资回报或将停止扩大再生产，转而进入股市去寻求更高的投资回报。对比居民部门资金和产业部门资金，居民部门资金进行资产配置的底层需求是财富增值，在追求收益率的同时也非常看重风险回避，从行为特征上来看更像是趋势的跟随者；而产业部门资金更多由资本逐利的本性驱动，对风险的承受能力更强，更有可能在投资回报率底下的宏观环境中主动求变成为A 股的边际流动性增量扣动牛市的扳机。

    　　可以构建一个新的二元流动性框架，在传统框架往往更多考虑居民储蓄对权益市场的基础上也将企业部门的资金行为纳入其中。于是可以把A 股由流动性触发的牛市划分为3 个阶段：

    　　①点火期（企业资本逐利主导）： 经济下行 → 政策宽松 → 实业ROIC 下降 → 企业资本面临“资产荒” →资本脱实向虚外溢至股市。

    　　②加速期（居民储蓄搬家主导）： 企业资本入市推升市场 → 产生赚钱效应 → 吸引居民资金通过基金、直接开户等方式入市。

    　　③泡沫与转折： 两类资金形成正反馈，催生牛市。但当金融监管收紧去杠杆去化或估值泡沫化企业资本撤离时，企业资本率先撤离，正反馈逆转。

    　　资金定价权如何影响市场偏好？在公募类机构资金获得市场定价权后，中小盘股占优的格局会向权重股占优做切换，而风格方面并不能见到高低切的发生，定价权的切换并不能改变市场的交易主线。

    　　行情生命周期如何终结？领先的退出信号是什么？①A 股上市公司减持速度加快，即A 股市场内既有企业资本的率先撤离可以视为一个阶段性调整的信号；②究竟是调整还是牛市结束，更多还是取决于居民端能否继续提供增量资金。

    　　怎么预测居民的资产配置行为？房地产市场转冷是2021 年居民资产配置行为转向的重要背景。在房价下跌的居民资产负债表衰退过程中，居民的资产净值减少，而居民部门处于预防风险和提前偿还贷款等需求，将被迫增加存款在整个资产配置中的比重，直到资产净值重新回到恰当水平。

    　　居民并未开始大规模地存款搬家入市行为。在融资盘、主动偏股型公募和ETF 的微观结构上，居民资金在本轮牛市中的参与力度是较弱的，居民存款搬家流入股市的叙事逻辑或许在事实上并不成立。在本文的二元流动性框架下，当前是由企业资本主导的第一阶段的尾声，居民向股市大规模的存款搬家行为尚未发生。

    　　未来看得到居民存款搬家动作吗？目前仍在“房产-房贷”价值缺口扩大的时期，因此认为在政策不出现重大转向的前提下，居民仍然会保持极高的储蓄倾向，并不看好会发生大规模的存款搬家。

    　　没有存款搬家的A 股将如何演绎后续行情？在缺乏大规模存款搬家的情况下，A 股指数层面向上空间不大，更多关注结构性机会。

    　　有两种思路可以选择，一是跟踪产业边际变化进行偏向于择时的交易，二是寻找潜在发酵方向。由于当下是“十四五”收束和“十五五”开篇的特殊时期，认为第二条思路的可操作性更强一些。在“十五五”规划建议所提及的新兴和未来产业中，商业航天和低空经济相对A 股整体表现较差，更有可能成为下一步轮动的方向。

    　　风险提示：

    　　统计存在误差、市场学习效应等。 机构：中邮证券有限责任公司 研究员：黄子崟 日期：2025-10-31

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