策略专题：为何本轮牛市质量风格“失色”

　　历轮牛市中，质量风格的涨跌有何规律？

    　　复盘历轮牛市，质量风格的涨跌情景可以归纳为两类。情景一，质量风格在牛市后期补涨。牛市全阶段涨幅弱于其它风格，但牛市后期涨幅高于大多数风格，如2008-2010 年牛市和2012-2015 年牛市。情景二，质量风格在牛市各阶段领涨。牛市全阶段涨跌幅高于其它风格，如2016-2018 年牛市和2019-2021 年牛市。

    　　综合历史经验来看，质量风格在牛市中值得关注。然而，本轮牛市以来，质量风格全区间表现较弱。具体而言，小盘和景气风格表现优异，低波动、低估值和红利靠后，动量和质量均中庸。从风格分化来看，大盘小盘风格相对均衡，成长价值风格分化较极致。

    　　如何从质量风格过渡到行业？

    　　基于暴露度构建风格和行业的映射，从行业的风格拆解结果切入，食品饮料、家用电器和美容护理等消费行业对质量风格暴露更多，且无其它风格偏向性。总体来看，消费板块复苏较慢，各行业的质量风格暴露度和本轮牛市涨跌幅成反比，景气风格暴露度和本轮牛市涨跌幅成正比。结构上看，消费板块行业盈利贡献多为负数，且估值贡献稍弱于其它行业。

    　　本轮牛市中，为何质量风格较弱？

    　　细分行业来看，本轮牛市中：①景气风格行业的相对估值上行，且相对盈利呈现明显边际改善。②而质量风格行业的相对ROE 均有所提升，但大多行业均表现出相对估值和盈利“双杀”。

    　　尽管本轮牛市质量风格行业的ROE 提升并未带来估值的改善，但这并不意味着质量因子失效。数据上看，本质原因是质量资产的估值内核发生了切换，ROE 的稳定性比ROE 本身更为重要。2017 年以来，食品饮料行业的盈利增速和ROE 两者与估值之间的相关性骤降，而ROE 稳定性与估值之间的相关性显著提升。我们认为，从质量风格的角度来看，若资产的ROE 稳定性开始回升，或可带动估值上行，该资产应予以关注。

    　　风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储降息不及预期。3）市场流动性超预期变化。4）历史数据不代表未来。 机构：国联民生证券股份有限公司 研究员：邓宇林/包承超/龚嫣然 日期：2025-11-04

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