注册制新股纵览：海安集团：全钢巨胎国内领军者 掘金三巨头退俄机遇

　　本期投资提示：

    　　AHP 得分：剔除流动性溢价因素后，海安集团2.18 分，位于总分的29.6%分位。海安集团于2025 年11 月6 日招股，将在主板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算海安集团AHP 得分分别为2.18 分、2.17 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的29.6%、38.4%分位，分别处于中游偏上、中游偏上水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，海安集团网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0119%、0.0104%。

    　　国内全钢巨胎龙头，全球份额位列第四。公司是国内全钢巨胎行业龙头企业，具备49-63英寸全系列量产能力，早于2008 年公司便成功研发国内最大57 英寸工程子午线轮胎，2015年合作开发全球最大59/80R63 规格产品，填补国内空白，成功打破海外垄断。凭借过硬的技术实力以及更具性价比的产品输出，公司与紫金矿业、徐工集团、乌拉尔矿业等国内外知名矿业公司达成合作，2022 年全钢巨胎产量位居全球第四（市场份额6.5%，仅次于国际三巨头）、国内第一（市场份额52.4%）。除此之外，公司创新性融合轮胎销售与运营管理服务，有效实现产品推广、提升客户黏性与行业壁垒，该模式也引来国内竞争者的效仿。

    　　迎三巨头退俄替代机遇，谋一带一路新兴增长极。顺应全球矿业发展，公司借中国矿企出海之机加速全球化，通过设立12 家境外子公司在“一带一路”等新兴市场深度布局，与巴西淡水河谷、力拓等国际知名矿企达成合作。值得一提的是，全球全钢巨胎市场长期处于供不应求状态且米其林、普利司通和固特异三大国际品牌垄断80%以上份额，随着2022 年国际三大品牌退出俄罗斯后，公司成功开拓乌拉尔矿业等俄罗斯大型本土矿商以及存量俄罗斯客户加大采购量，推动境外收入从2022 年9.50 亿元同比增长77%至2023 年16.82 亿元，2024 年公司境外收入占比达74%，其中2023 年以来乌拉尔矿业始终为公司第一大客户，销售收入占比超20%。2024 年及2025H1 公司产能利用率在90%，已明显超过正常水平；本次募投项目建成后将新增超过2 万条全钢巨胎产能，未来募投产能的持续释放有助于公司进一步扩大全球市场份额。

    　　俄罗斯收入占比近四成，客户需求推迟业绩承压。我们选择赛轮轮胎、三角轮胎、风神股份、青岛双星等6 家A 股上市公司作为海安集团的可比公司。公司收入及利润规模相较可比公司而言较小，因公司主要产品全钢巨胎的产品定位高端，单位价值高，利润率优势较为显著。

    　　公司对俄业务占比较高，2025 上半年来自俄罗斯的境外收入占比接近40%；2025 年1-9月，因煤炭价格低迷且西伯利亚铁路运力紧张等因素，部分俄罗斯客户推迟轮胎采购计划，公司收入及净利润同比分别下滑4.77%、7.88%，预计2025Q4 将恢复正常采购、发货。

    　　截至2025 年11 月6 日收盘，剔除负值青岛双星后，可比公司平均市盈率（TTM）为16.32X，海安集团所属行业C29 橡胶和塑料制品业，近1 个月静态市盈率为26.35X。

    　　风险提示：1）境外收入占比较高风险：公司境外业务易受国际贸易摩擦、地缘政治冲突及经济制裁影响，若贸易环境恶化或跨境结算受阻，可能导致业绩大幅下滑；2）主要原材料价格波动风险：原材料成本占主营业务成本比重达70%以上，天然橡胶、炭黑等价格波动将直接影响毛利率和盈利水平；3）应收账款发生坏账的风险：截至2025 年6 月末公司应收账款账面价值占总资产比例达22%，占当期营业收入比例达73%，若客户经营恶化或回款困难，公司将面临坏账风险。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-11-09

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎