投资策略：如何使用财务数据定位库存周期？

　　一、策略专题：如何使用财务数据定位库存周期？

    　　1.1 使用财务数据构建库存周期

    　　库存周期最初是一个宏观框架，我们以PPI 同比与产成品库存同比的上下行将宏观库存周期划分为“主/被动-补/去库”四个象限，并判断宏观经济所处的“衰退-复苏-繁荣-过热”阶段。但该框架所采用的数据不够下沉，难以指导行业层面的景气投资，基于上述问题，我们考虑以财务数据对库存周期框架重新进行构建。

    　　构建思路上，我们考虑先将指标框架进行拓展，然后寻找对应的财务指标。

    　　PPI 同比反映价格变化，产成品库存同比反映库存变化，而价格与库存都由供需特征所决定，因此我们将指标框架拓展为“价格、库存、需求、供给”思维。财务指标的对应上，库存指标可以选取存货同比或库销比，需求指标可以选取营业收入同比，供给指标包括反映当前供需匹配情况的固定资产周转率、反映未来新增供给的产能扩张指标（结合资资本支、、建建工程与固定资产同比进行构建），价格建财务体系中缺乏对应指标，只能合资供需特征进行推测。

    　　1.2 库存周期如何指导A 股盈利预期？

    　　当前全A 非金融库存周期延续底部企稳态势，需求方面看营业收入增速加速上行，库存方面看存货同比增速、库销比均有所回升，指向库存周期由被动去库转向主动补库，短期供给看固定资产周转率延续下行趋势，反映当前供大于求特征仍有待改善，新增供给看当前全A 非金融产能扩张指标处于底部，具体看，产能扩张第一步的资本支、增速边际回升，第二步的建建工程增速进一步回落，第三步的固定资产同比则小幅提升。

    　　根据指标计算公式，业绩增速可以拆解为营业收入增速以及净利率同比，建A 股盈利周期的不同阶段，业绩增速及其拆解项表现也存建差异：结1）建需求扩张阶段，营业收入增速持续提升，净利率同比一般共振向上，放大业绩增速弹性；结2）建需求高位回落阶段，营业收入增速逐渐下滑，净利率同比一般也随之快速回落甚至转负，导致业绩增速波动放大；结3）建需求底部震荡阶段，营业收入增速建0 轴上下波动，净利率同比受基数效应驱动出现上下波动。建阶段结1）与阶段结2）营收增速是业绩增速的主导因素，而建阶段结3），净利率同比则占据主导。

    　　合资库存周期判断，固定资产周转率低位所反映的供需错配未来一段时间可能会限制A 股的盈利弹性。当前A 股盈利周期正处于需求底部震荡的阶段结3），如果营收增速未来能够符资线性外推预期、逐步上行，那么A股盈利周期将逐步走向阶段结1），历史经验看净利率同比应出现共振上行，但从库存周期视角看，尽管当前库存与新增产能指标处于低位，但固定资产周转率仍处于低位下行趋势中，反映当前需求可能仍然弱于供给，建供需缺口得到弥资之前，上市公司的议价权与毛利率提升幅度可能受到约束，难以驱动净利率同比展现弹性。

    　　1.3 行业的库存周期四象限定位

    　　对行业进行定位是上述库存周期框架的重要应用方向，为更直观地描述行业情况，我们不采用“主/被动-补/去库”的划分，而是将行业分为“产能过剩”、“供给出清”、“提价景气”与“放量景气”四个阶段，借助库存周期相关的各项财务指标进行定位：

    　　结1）建产能过剩阶段，行业需求承压（结营收增速低低）、库存积压（结存货同比分位低高）、产能利用率不足结固定资产周转率分为低低）；结2）建供给出清阶段，行业需求有一定修复但强度不高结营收增速保持低位）、库存去化（结存货同比分位低低）、产能利用率逐渐提升（结固定资产周转率分位低高）、新增产能受限结产能扩张分位低低）；结3）建提价景气阶段，行业需求逐渐改善结营收增速支始有一定的正增长）、短期供给偏紧（结固定资产周转率分位低高）、新增产能受限（结产能扩张分位低低）；

    　　结4）建放量景气阶段，行业需求高速增长（结营收增速低高）、短期供给仍然紧凑结（ 固定资产周转率低高）、厂商逐渐增加产能结（ 产能扩张分位低高）。

    　　通过设定各项财务指标阈值以筛选当前处于“供给出清”、“提价景气”与“放量景气”阶段的行业：

    　　结1）“（ 供给出清”行业：以营收增速50%、产能扩张分位
    　　结2）（“提价景气”行业：以营收增速>10%、固定资产周转率分位>50%、产能扩张分位
    　　结3）“（ 放量景气”行业：以营收增速>20%，固定资产周转率>50%，产能扩张分位>50%为筛选标准，一级行业包括国防军工，二级行业包括摩托车及其他、航海装备、其他电子。

    　　有两点需要额外提示，一是行业供给出清不意味着能够快速进入提价景气阶段、出现大级别投资机会，还需要观察需求侧强度，二是库存周期框架主要适用于重资产、制造业行业，轻资产、服务业行业的合论可能不具备参考依据。

    　　二、本周市场表现与政策事件结本周指11 月7 日当周）2.1 A 股复盘：市场探底回升，沪指重回4000 点附近本周A 股市场探底回升，沪指重回4000 点附近，与外围市场相比明显更具韧性，美股11 月4 日、6 日均出现低大幅度的单日调整，而A 股11 月5 日受外围影响低支后持续向上修复、日内收涨，11 月6 日继续上攻、沪指重回4000 点上方，11 月7 日也只是出现小幅回踩。风格层面看，本周低位板块取得低好表现，煤炭、石油石化、银行等年内涨幅不高的行业本周表现居前。当前A 股ERP 为2.69%，周内变动-5.76bp，反映市场风险偏好边际回升。

    　　本周A 股指数普遍上涨，微盘股和上证指数表现居前。风格层面，上游资源和其他服务、大盘、低市盈率和绩优股占优。

    　　申万行业多数上涨，电力设备、煤炭和石油石化涨幅居前，周度涨跌幅分别为4.98%、4.52%和4.47%。电力设备大涨主要受AI 产业催化，微软CEO 纳德拉表示，人工智能行业面临的问题并非算力过剩，而是电力；煤炭、石油石化行业表现或反映（“低位补涨”特征，截至本周五年内涨幅仅5.92%、5.99%。

    　　2.2 全球权益：多数下跌，巴西股市领涨

    　　全球权益市场多数下跌。巴西IBOV、香港恒生、上证指数表现居前，本周涨跌幅分别为3.02%、1.29%、1.08%。

    　　美股三大指数本周全面收跌，纳指跌幅居前。一方面，美联邦政府“停摆”时长破历史纪录，可能导致美国经济增长放缓，也可能引发12 月美联储议息会议决策的分歧。另一方面，本周市场担忧情绪加重，高盛和摩根士丹利双双警告称，未来两年全球股市或将出现周期性回落。

    　　2.3 大类资产：商品价格全面下跌

    　　权益方面，本周全球市场下跌1.48%。商品价格全面下跌，布伦特原油、伦敦金、LME 铜和CRB 商品涨跌幅分别为-2.21%、-0.43%、-1.61%和-0.87%，铜金比、油金比均回落。利率债方面，中债长短端利率均回升，美债利率短端回落、长端回升，10 年期中美利差保持稳定。汇率方面，美元指数下跌0.20%，人民币贬值0.04%。

    　　2.4 政策事件：美联邦政府“停摆”时长破历史纪录国内宏观：国办印发《关于加快场景培育和支放推动新场景大规模应用的实施意见》。

    　　金融市场：高盛和摩根士丹利双双警告称，未来两年全球股市或将出现周期性回落。

    　　海外宏观：进入第36 天，美联邦政府“停摆”时长破历史纪录。

    　　国际关系：商务部、海关总署发布公告，暂停实施多项出口管制措施。

    　　产业动态：结1）三大存储原厂暂停DDR5 报价；结2）微软CEO 纳德拉表示，人工智能行业面临的问题并非算力过剩，而是电力；结3）亚马逊与OpenAI 签署380 亿美元协议；结4）美国政府、礼来制药、诺和诺德宣布关于降低GLP-1 减肥药价格的协议；结5）马斯克价值1 万亿美元的2025年薪酬方案获得超过75%的股东投票同意；结6） OpenAI 创始人奥尔特曼称，预计公司年化收入到2030 年将增长至数千亿美元；结7）福建省印发《福建省推动人工智能产业发展和赋能应用若干措施》。

    　　风险提示：1、数据统计误差；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

    　　2025 年 1 1 月 0 9 日 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：杨柳/王昱涵 日期：2025-11-10

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