中炬高新(600872)渠道调整持续，Q3经营短期承压

　　中炬高新(600872)

　　投资要点

　　事件： 公司发布 2025年三季报，前三季度实现营收 31.6亿元，同比-20%；实现归母净利润 3.8 亿元， 同比-34.1%；实现扣非归母净利润 3.8 亿元，同比-30.4%。其中 25Q3实现营收 10.2亿元，同比-22.8%；实现归母净利润 1.2亿元，同比-45.7%；实现扣非归母净利润 1.2 亿元，同比-43.1%。

　　主动开启渠道调整， 调味品主业短期承压。 25Q3 美味鲜子公司实现收入 10.1亿元，同比-19.4%。分产品看， 25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%； 公司调味品主业 Q3整体有所承压，主要系： 1） 主动开启渠道调整影响短期动销； 2）去年三季度存在调价因素带来的高基数影响； 3） 整体 C 端调味品需求持续疲软。分区域看， 前三季度东部/南部/中西部/北部收入增速分别为-28.2%/-17.5%/-14.7%/-12.8%，各区域均有所承压。

　　毛利率虽有改善， 受费投加大影响 Q3盈利能力承压。 前三季度美味鲜毛利率为39.7%，同比+2.3pp；其中单三季度毛利率同比+2.2pp 至 40.3%。毛利率提升主要得益于主要原材料（黄豆、谷氨酸钠等） 采购单价下降，叠加供应链优化后带来生产效率提升及运输成本下降所致。费用方面， 25Q3 销售费用率同比+8.1pp 至 14.3%，主要系公司强化渠道建设并加大市场推广，影响市场推广费增加； 此外分母端收入下降导致费率有一定上升。 25Q3管理费用率同比+1.9pp至 8.9%，主要系人工成本增加。综合来看， 25Q3公司扣非归母净利率同比-4.2pp至 11.8%；其中美味鲜净利率为 11.9%，同比-6.5pp。

　　短期调整阵痛在所难免， 期待后续主业逐步改善。 1） 公司内部持续推动大刀阔斧的组织变革， 营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区结构的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。 2） 产品层面公司加强趋势品减盐系列和有机系列的推广； 通过场景化产品布局、品类结构优化、新品开发等持续推进品牌产品升级。 3） 截至 25Q3末，公司渠道库存已恢复至良性水平， 产品价格倒挂情况已基本得到修正， 终端市场趋势正持续改善。 展望未来， 随着内部改革持续理顺， 公司将借助业绩调整期进一步做好清理渠道库存、维护市场价格等营销重点工作，后续主业有望逐步改善。

　　盈利预测： 预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.74、 0.86元、 0.99元，对应动态PE 分别为 24 倍、 21 倍、 18 倍。

　　风险提示： 全国化扩张不及预期， 市场竞争加剧风险。

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