国内周报：盈利视角切换下关注低位景气品种

　　核心观点

    　　上周A 股震荡上涨，制造和周期领涨，科技股延续调整。我们提供几点观察：1）历史上，上行行情的第三阶段往往主要由盈利驱动，去年“924”以来资金面主导的中国资产行情或逐步转向基本面主导；2）三季报后市场盈利视角向明年切换，截至25Q3，主动补库的先进制造、从主动去库向被动去库过渡的内需消费和顺周期或受到部分投资者提前布局；3）中观高频数据上看，景气改善的线索主要集中在AI 链深化、涨价链、资本品和大众消费品等。短期维持“哑铃型”配置，科技拥挤度压力有所消化后或有修复，红利仍有配置机会，此外关注电新、化工等具备景气逻辑的相对低位品种。

    　　历史上，上行行情的第三阶段往往主要由盈利驱动去年“924”以来的中国资产重估行情核心驱动力是资金面，当前上证指数前向PE TTM 中枢已回升至2010 年以来90%分位以上。复盘历史上四轮典型的上行行情（05~07 年、09~10 年、14~17 年、19~21 年）：行情第一、第二阶段主要由估值驱动，全A 涨跌幅中位数分别为35.8%、47.0%，其中估值涨幅中位数分别为25.4%、62.0%；行情第三阶段主要由盈利驱动，全A 涨跌幅中位数为26.9%，其中估值涨跌幅中位数为-0.6%，估值基本不贡献甚至负贡献。我们在《风格再均衡——2026 年A 股展望》（11 月3 日）中亦指出，明年A 股盈利周期或有弹性回升，行情逐步转向基本面驱动。

    　　近期科技股调整的潜在原因

    　　近期国内外科技股调整，我们认为原因包括：第一，海外“AI 泡沫论”甚嚣尘上，财报季美股科技股表现分化，11 月19 日英伟达公布Q3 业绩前部分资金或提前避险；第二，10 月美联储如期降息，但鲍威尔表述偏鹰，期货市场一致预期12 月降息概率回落至67%，后续降息路径仍有不确定性；第三，三季报披露后市场盈利视角向明年切换，截至25Q3，先进制造延续主动补库，内需消费、顺周期已有从主动去库向被动去库过渡迹象，明年PPI 转正、库存和产能周期共振的预期下，部分投资者左侧布局。但短期全面切换言之尚早，指数突破仍需科技主线引领，再均衡后或迎来修复。

    　　景气改善的线索正在逐渐聚集

    　　我们的中观景气模型显示，10 月全行业景气指数小幅回落，分板块看，必选消费、中游制造、大金融景气改善幅度居前。行业层面，景气改善的线索正在逐渐聚集：1）AI 链深化：存储、通信设备、软件等景气或有一定持续性，PCB 景气亦回升，但前瞻指标北美PCB 订单出货比MA3 同比持续回落；2）涨价链：受益于全球财政+货币宽松和国内反内卷政策的有色、煤炭、部分化工品、建材、电池、光伏等；3）资本品：电新、工程机械等内外销改善；4）大众消费品：乳制品、农业、啤酒等景气底部回升；5）独立景气周期：医药、军工、保险、证券等景气回升或爬坡。

    　　配置：短期继续“哑铃型”配置，关注低位景气品种短期市场处于政策和业绩空窗期，指数向上突破关键点位尚需更多催化，市场或仍以震荡为主，建议维持“哑铃型”配置：1）科技板块拥挤度压力有所消化，调整后性价比逐渐回升，关注具备产业趋势的恒生科技、国产算力、AI 端侧和应用等方向的低位标的；2）海内外不确定性影响下，前期涨幅较低的红利迎来补涨，当前银行和部分周期型红利或仍有配置机会；3）三季报和中观高频景气交叉验证，估值和筹码尚不拥挤的品种，如电新、化工等。

    　　中期来看，明年关注政策周期、技术周期、地产周期、产能周期、库存周期、能源周期、资本市场改革七大线索，先进制造和顺周期消费或为胜负手。

    　　风险提示：外部风险超预期；国内基本面不及预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：何康/方正韬/王伟光 日期：2025-11-10

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