新消费——商社板块2025Q3总结：黄金珠宝强者恒强，出行链平缓复苏

　　投资要点：

　　25Q3黄金珠宝总结：

　　2025年Q3中国限额以上金银珠宝零售额同比增幅相较2025Q2边际放缓；25Q1-3黄金珠宝板块业绩表现分化。珠宝板块整体2025年Q1-3收入端下滑9%，归母净利润同比下滑6%，各公司表现相对分化。业绩表现相对较优的为年轻化珠宝品牌潮宏基、曼卡龙及向黄金产品转型的莱绅通灵。利润端曼卡龙高增，归母净利润增速快于收入增速；莱绅通灵扭亏；潮宏基Q3计提商誉减值，剔除减值后Q1-3归母净利润同比增长54.52%，保持高增。

　　展望：黄金税收新政出台，中长期有望驱动市场份额向头部集中。财政部、国家税务总局发布《关于黄金有关税收政策的公告》，对黄金珠宝行业来说，此前企业在购进原料时可抵扣13%的增值税，而新政后仅可抵扣6%的增值税，变相带来成本端的上涨，增加的部分也传导至下游，终端零售价随之上涨。根据中国黄金珠宝公众号，新政发布后，各品牌黄金定价差异显著，首饰金方面，周大福、周生生、老凤祥、老庙等品牌报价较为集中，在1255-1259元/克之间；也有部分品牌首饰金价在1100-1200元/克之间浮动。短期终端价格的上涨或一定程度上抑制终端的消费者需求，但从长期看，该政策推出预期可以规范此前行业不合规缴税的现象，进而规范行业发展，预计此前不合规经营的企业在新政推出后将会受到较大影响，而头部合规品牌有望进一步强化其竞争优势，中长期有望驱动市场份额向头部集中。

　　出行链2025Q3总结：

　　节假日出行持续高景气度，25Q1-3出行链中酒店端市场需求仍较弱，景区端客流持续向好，免税端海南离岛免税9月销售额增速转正。出行链整体2025年Q1-3收入端下滑6%，归母净利润同比下滑20%。1）酒店端：单Q3收入好于25H1表现，RevPAR压力延续，经济型酒店表现好于中端型酒店。锦江酒店Q3收入端同比下滑4.71%，归母净利润同比增长45.45%；Q1-3收入下滑5.09%，归母净利润同比下滑32.52%。首旅酒店Q3收入同比下滑1.60%，归母净利润同比下滑2.21%；Q1-3收入下滑1.80%，归母净利润同比增长4.36%。从经营端维度，25Q3锦江酒店境内有限服务酒店RevPAR下滑1.99%，其中中端酒店下滑3.64%，经济型酒店下滑1.29%；首旅酒店25Q3酒店端RevPAR下滑2.8%，其中经济型酒店同比增长1.4%，中端酒店同比下滑6.1%。酒店经营端RevPAR压力延续，或为市场需求仍偏弱所致，经济型酒店整体表现略好于中端型酒店。2）旅游景区端：25Q3长白山及峨眉山景区客流表现较好。峨眉山、长白山、宋城演艺Q3收入增速分别为-7.35%/+17.78%/-9.94%；对应的归母净利润增速为+1.38%/+19.43%/-22.60%。客流表现看，峨眉山25Q3景区全域接待游客同比增长9.39%；长白山25年7-9月主景区接待游客分别为81.02/82.52/38.94万人次，分别同比增长37.8%/14.9%/2.0%，Q4将步入冰雪旺季，有望持续带动长白山客流向好，根据长白山管委会发布，10月份长白山主景区客流达34.53万人次，同比增长18.10%，为历年10月份单月接待游客数量之最。3）免税：海南离岛免税月度销售额增速在9月转正。25Q3中国中免收入117.11亿元，同比下降0.38%；归母净利润4.52亿元，同比下滑28.94%，单Q3收入增速好于25H1。据海口海关公布数据显示，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，喜获近18个月以来的正增长回归态势。

　　博彩回暖，演艺端持续火热，有望带动核心客流持续增长，博彩板块有望受益。澳门7-9月GGR分别同比增长19.00%/12.20%/6.00%，分别恢复至2019年同期的90.48%/91.32%/82.83%。10月博彩数据进一步增长，GGR同比增长15.90%，恢复至2019年同期的91.09%。根据澳门特区旅游局公众号，11月澳门演艺活动仍然火热，周华健巡回演唱会、梁汉文澳门演唱会、WATERBOMB音乐节、黑眼豆豆演唱会等一系列演艺活动多达25场。明星演艺活动有望带动粉丝流量，客流预计持续增长，博彩板块有望继续受益于客流增长。建议关注博彩板块。

　　投资分析意见：黄金珠宝方面，建议关注有差异化产品力、较高运营能力并能持续赋能品牌的公司如潮宏基、老铺黄金、曼卡龙；出行端，节假日出行人数持续高增长，景区客流表现回暖，持续看好出行端的复苏表现，建议关注免税板块、博彩板块、景区板块等。

　　风险提示：终端消费需求修复不及预期；经营环境修复不及预期；国际政治变动风险。

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华源证券 丁一