2025Q3货币政策执行报告点评：货币政策基调延续宽松 结构性工具引导信贷投放

　　事件

    　　2025 年11 月11 日，央行披露《2025 年第三季度中国货币政策执行报告》1（下称《执行报告》），我们简评如下。

    　　评论

    　　一、实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松本期《执行报告》在下一阶段政策执行思路的总述措辞上删减较多，但在开篇内容摘要上有保留，对比来看主要是部分表态有轻微调整，例如，将“进一步健全货币政策框架”调整为“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系”，删除此前的“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”，仅保留“强化宏观政策取向一致性”，同时新增“做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能”，为自2024 年一季度后再提“跨周期”，并将“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”调整为“持续稳增长、稳就业、稳预期”，删除“提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”。结合后面的展开段落来看，央行此次报告措辞的调整更多放在宏观审慎和货币信贷政策导向层面，分别对应金融监管和结构性投放，我们认为不排除是央行后续工作的重点。具体来看：

    　　1） 适度宽松货币政策的前缀重新改回“实施好”，新增提及“保持社会融资条件相对宽松”，将“强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏”调整为“根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境”，虽重新提及“跨周期”表述，但营造适应金融环境定调不变，我们预计短期货币政策仍将维持适度宽松，尤其是考虑到在当前经济修复边际有所走弱的背景下，“稳增长”诉求下货币政策本身维持宽松的必要性也在增强。

    　　2） 发挥货币信贷政策导向作用段落措辞调整较多。大致总结来看，科技金融方面，删除“做好债券市场‘科技板’工作”，改为“加强科技金融领域数据开发利用的政策引导，加快构建与科技创新相适应的科技金融体制”；绿色金融方面，整体措辞调整为“优化碳减排支持工具，丰富绿色金融产品谱系，研究制定重点高碳行业金融机构碳核算规则，稳妥推进金融机构参与碳市场建设”；普惠金融方面，将“持续跟踪金融支持民营和小微企业政策落实效果”调整为“引导普惠小微贷款、民营经济贷款合理增长”；乡村振兴方面，整体措辞调整为“完善脱贫攻坚过渡期后常态化金融支持机制，着力支持县域经济发展”；养老金融方面，新增提及“支持银发经济高质量发展，助力积极应对人口老龄化国家战略实施”；消费方面，新增提及“研究实施个人修复信用的政策措施”，与此前行长潘功胜在金融街论坛上表述一致2；房地产方面，删除“持续巩固房地产市场稳定态势”的措辞。

    　　3） 积极稳妥防范化解金融风险相关段落的措辞调整亦较多，主要涉及宏观审慎，也是行长潘功胜在金融街论坛上的演讲主题3。在防风险总定调上，新增提及“构建覆盖全面的宏观审慎管理体系和系统性金融风险防范处置机制。从宏观、逆周期和防传染的视角，强化系统性金融风险的监测、评估和预警，丰富宏观审慎政策工具箱，不断拓展宏观审慎覆盖范围”，同时点名提及中小金融机构化险，具体措辞为“在市场化、法治化原则下稳妥推进中小金融机构改革化险，完善权责对等、激励相容的风险处置责任机制，严格防范道德风险”，另新增“充实风险处置资源，继续扩大存款保险基金、金融稳定保障基金积累，探索建立后备融资机制”。

    　　4） 其他段落的表述调整相对不多，主要是删除“强化民营企业债券融资需求对接，引导用好民营企业债券融资支持工具，支持优质民营企业发债融资”表述，同时在对外开放层面新增提及“提升资本项目开放水平”。

    　　整体来看，此次《执行报告》的政策思路表述继续维持宽松基调，大的调整主要集中在金融“五篇大文章”和宏观审慎框架建设层面，总量定调维持“适度宽松”，同时再提“稳增长”，我们认为这或意味着短期货币政策仍会维持相对宽松的货币金融环境。三季度以来经济数据显示实体经济修复压力边际有所抬升，一定程度上意味着宏观政策保持加码的必要性仍在，考虑到年内财政发力空间有所收窄，货币政策可能接棒继续支持实体修复。一方面，美国已重启降息，近期人民币汇率稳中有升，我国货币政策放松面临的外部环境约束正在减弱；另一方面，尽管近期通胀有所回升，但整体水平仍偏低，导致实际利率相对偏高，一定程度上也制约了对实体消费、投资、借贷等意愿的刺激，引导实际利率下行的必要性仍在。我们认为年底至明年一季度，央行仍有一定的降准降息概率，尤其是若经济下滑压力进一步加剧，或市场信心再度走弱，央行加码提振的概率会有所提升。

    　　二、专栏聚焦金融总量指标、基础货币与货币关系、金融支持数字经济发展、利率比价关系等专栏1，社会融资渠道发生结构性变化，合理看待社融和货币供应量指标。在专栏1 中，央行介绍了金融总量指标的概念和发展变化。随着我国社会融资渠道的多元化发展，以及地方债务置换、中小银行改革化险等趋势的影响，间接融资和直接融资占比也在发展明显变化，2025 年前三季度，人民币贷款增量占比降至48.3%，直接融资占比抬升至44.4%。相比于银行贷款等指标，社融和货币供应量分别代表了实体经济从金融体系获得的资金总量以及经济体系中流通的货币总量，能够更加全面的反映出宏观经济运行状态。中央经济工作会议和货币政策执行报告都多次提到“保持社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”的目标，央行也特别强调在达到以上目标的同时，贷款增速略低的合理性。

    　　专栏2，基础货币投放和广义货币创造渠道进一步丰富。在专栏2 中，央行介绍了基础货币和广义货币的关系，并阐述了货币创造和投放渠道的多元化发展。央行自主调节、实体融资需求、银行投放意愿都会影响银行资产扩张的能力。近十年，我国广义货币增长率（155%）是基础货币增长率（25%）的6.2 倍，反映出我国银行货币扩张的较强能力。近些年，我国融资结构和基础货币投放方式也在发生变化。例如直接融资占比的抬升，丰富了银行体系货币创造的渠道。央行也通过加大结构性货币政策工具丰富基础货币投放渠道。未来，这种转变会对货币总量和金融调控产生更深层次的影响，因此需要继续推进货币政策调控框架转型，深化利率市场化改革。

    　　专栏3，“十四五”时期金融支持数字经济发展成效与展望。在专栏3 中，央行先是回顾了“十四五”时期围绕金融业数字化转型和强化数字经济金融服务所实现的成效，包括逐步健全政策框架体系如牵头出台《推动数字金融高质量发展行动方案》等、稳步推进金融业数字化转型、数字技术不断赋能金融服务高质量发展、金融领域数据要素价值持续释放、不断完善金融数据治理和网络安全保障体系等。

    　　在展望方面，央行表示将充分发挥“数字技术+数据要素”双轮驱动作用，“稳妥有序推进金融领域人工智能大模型应用”、“深化征信数据治理与产品创新”、“推动完善新型工业化金融服务体系，加强金融服务质效评估”等。

    　　专栏4，保持合理的利率比价关系。在专栏4 中，央行指出保持合理的利率比价关系对于促进宏观经济均衡和资源有效配置、以及畅通货币政策传导都具有重要作用，在此基础上点名几组重要的利率比价关系：①央行政策利率和市场利率，市场利率应适时跟随政策利率变化而产生相应适度调整，以保证利率传导的有效性；②商业银行存、贷款利率，应总体同向变动，保持一定银行净息差，以保证银行持续支持实体经济的能力；③贷款利率和债券利率等不同类型资产收益率，应整体协同，同一经营主体发债融资利率与贷款利率不应差距过大；④不同期限利率，如银行不同期限定期存款利率等应联动调整并维持合理的期限利差；⑤不同风险利率，如若信用等级较低的企业融资利率反而低于国债收益率这一无风险利率，则违背了风险定价原则，“不合理也不可持续”。我们认为，这其中央行对合理的期限利差、信用利差等关注度较高，一定程度也可能是出于防风险等因素的考量，以避免在利率下行过程中各类利差极致压降和不合理定价可能引发的系统性金融风险。后续来看，我们认为，在央行当前着力疏通、完善的利率传导框架下，未来政策利率调降引导短端利率和无风险利率先下行的逻辑有望更为顺畅，而随着短端利率下行、也能为长端利率下行打开空间，债券收益率曲线仍有望趋于牛陡。

    　　风险

    　　货币政策超预期收紧；债市利率波动超预期。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：耿安琪/祁亦玮/东旭/陈健恒 日期：2025-11-11

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎