餐饮行业专题报告：餐饮外卖业务，蜜糖还是砒霜？

　　核心观点

　　新变局：线上渠道重要性愈发凸显。统计局数据显示，2025年1-9月全国餐饮累计收入同增3.3%，低于社零增速增长动能仍偏弱，行业从粗放式扩张转入稳健增长新阶段。传统商圈渠道红利逐渐退潮，2024年新开商场数量跌至近十年低位，优质点位更为稀缺，且线下商圈购买转化率也逐年走低；外卖消费习惯养成背景下线上渠道重要性凸显，积极布局外卖成为餐企共识。

　　众生相：各业态外卖适配度如何？按外卖适配度从高至低排列，饮品大类&快餐>大众餐饮>火锅业态，咖啡茶饮/快餐与外卖适配度最高，多数赛道外卖渠道占比可达5-7成；大众餐饮次之，外卖收入占比15-40%；火锅赛道最低仅为低单收入占比。各业态外卖的适配度高低，取决于业态需求类型（是否需要餐厅服务、理论消费频次、业态延展性）与供给配送难度。

　　辩证观：外卖之于餐饮，是蜜糖还是砒霜？诚如西式快餐巨头，也并非一边倒押宝外卖，也会注重线下消费体验与客户多样化选择需要；诚如中式正餐龙头，也要正视经济与消费习惯变迁，与时俱进打磨外卖风口带来的增量消费和品牌曝光。我们分析认为，健康的外卖占比对于餐饮品牌来说，不仅仅是简单的收入渠道扩容，更在于能够大幅改善单店UE模型效率，提升品牌综合竞争力；反之，若品牌对外卖渠道过度依赖，沦为依附于平台的傀儡，则极有可能丧失品牌在消费者端的记忆点与企业盈利主导权。因此，餐企在日常运营中探寻摸索堂食与外卖的“黄金平衡点”便显得尤为重要。

　　定量视角，看各业态外卖与堂食的“黄金平衡点”。基于我们的假设测算，快餐/奶茶咖啡业态，外卖收入占比最高可达60-70%，在此之前外卖占比提升可实现利润&效率的双重提升；正餐业态外卖最优占比区间为30%-40%，若超出此区间，运营端的内耗（堂食/外卖替换效应）反而会吞噬增长收益。

　　破局法：从被动接受到为我所用。在线上渠道重要性日益凸显下，对于餐企来说，初阶应对策略便是参考业态的外卖/堂食“黄金平衡点”，设置外卖占比红线、进行外卖产品/运营革新，积极参与布局外卖业务；而更为进阶应对思路则是通过行之有效策略来构筑自有会员体系，将外部“流量”转化为内部“留量”，激励会员在自有渠道消费复购，最终提升单会员价值量。

　　投资建议：维持行业“优于大市”评级。餐饮业堂食与外卖选择之争，并不是简单的非此即彼的单选题，不同赛道的最优解也大不相同，而是需要兼顾消费趋势、品类属性、品牌定位、成长阶段等因势利导、顺势而为。能够穿越经济周期的餐饮品牌，一定是立足于流量与会员体系不断精进单店成本收益比的灵活进取型公司。部分龙头公司依然处于寻求外卖业务对堂食的有效补充的阶段，而部分龙头公司已在外卖取得显著成效保住盈利基本盘后又重新注重堂食进一步改善空间，“线上流量”与“线下体验”兼得是理想状态。结合当下宏观经济环境，从外卖堂食战略成效以及未来进一步的盈利改善潜力角度，我们重点推荐小菜园、锅圈、古茗、蜜雪集团、海底捞、百胜中国；建议关注绿茶集团、达势股份、同庆楼、广州酒家、九毛九、茶百道等。此外，我们依然中期角度看好外卖与堂食业务“并驾齐驱”具有绝对的综合产业链赋能优势的平台龙头美团-W。

　　风险提示：消费力复苏不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧等

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国信证券 曾光,张鲁