潮玩行业系列深度报告（一）：穿越经济周期，拥抱潮流成长

　　投资要点：

　　潮玩行业概况：潮玩是以潮流文化为核心，融合了艺术、设计、绘画、雕塑、IP等多元素理念的玩具，通常具有强视觉辨识度、限量发售机制、跨界联名属性等特征。形式包括盲盒、手办、搪胶毛绒、扭蛋、卡牌、玩偶、艺术玩具、组装玩具和拼搭套装等。

　　潮玩产业链：IP是潮玩产业链的价值基础。1）上游：包括IP供给和运营商，优质IP供给商在产业链中的议价能力强，并且其议价能力核心取决于IP的稀缺性与其市场热度；2）中游：包括潮玩产品制造和生产商，议价能力相对较弱，生产规模庞大（规模化降低成本）、工艺稳定的生产商有望在竞争中突围；3）下游：包括终端零售商和消费者，下游零售商的议价能力核心取决于IP储备的数量与质量，拥有多个独家IP的玩家（例如泡泡玛特等）在终端定价上拥有主导权，而缺乏独家IP的普通潮玩集合店，因产品同质化严重，需要依赖上游IP供应商的支持，议价能力较弱。

　　对标日本玩具行业：穿越经济周期，逆势成长。由于日本玩具行业发展较早且已成熟，因此对于中国而言有较大的借鉴意义。从日本玩具行业发展历程来看，行业萌芽初期与经济发展密切相关，而后地产和股市泡沫破裂、经济低迷、失业率升高使得年轻人转而向游戏、动漫等虚拟世界寻求精神慰藉，因此尽管日本人口出生率下滑，但影视、游戏等行业却迎来发展黄金期，相关IP集中爆发，推动下游潮玩行业快速发展。反观中国，当下国内亦面临人口出生率下滑、人口结构老龄化等问题，但同时，由于我国改革开放后人均可支配收入水平不断提升，物质水平的上升也使得人们从以往的吃饱穿暖的生存型消费逐渐扩展至情绪型消费，潮玩、黄金珠宝、美容护理、香氛等情绪方面相关的消费需求逆势增加。

　　多重因素推动中国潮玩市场规模不断扩大，行业处于快速成长期。受益于人均可支配收入的增长、情绪消费兴起、国内潮流文化和优质IP的崛起等因素，我国潮玩市场近年来快速扩容，根据中商产业研究院的数据显示，2020-2024年中国潮玩市场规模从229亿元增长至763亿元，CAGR为35.11%。

　　中国潮玩市场集中度较为分散，新锐企业领跑增量。近年来中国潮玩企业新注册数量呈现爆发式增长，当下市场相对较为分散，市占率排名前五的分别是泡泡玛特（13.60%）、乐高（7.5%）、Hot Toys（2.6%）、万代（1.4%）、孩之宝（1.3%），CR3/CR5为23.7%/26.4%，对标日本

　　来看仍有较大提升空间，2021年日本潮玩行业市占率排名前三的分别是万代（25%）、多美（15%）、乐高（5%），CR3为45%，行业存在头部效应。从企业规模和增长势头来看，中国潮玩行业呈现“本土新锐领跑增量、国际巨头主导存量”的竞争态势，以泡泡玛特、卡游、布鲁可、TOP TOY等为代表的国内潮玩新锐企业快速扩张，增速显著高于国外头部潮玩企业。从IP数量和质量来看，国内优质IP正在快速崛起，包括《原神》、《黑神话：悟空》、《庆余年》、《哪吒》等内容IP以及泡泡玛特旗下Labubu、Molly、Dimoo等形象IP，但数量和收入规模相对于日本、美国而言差距较大。未来随着国产影视、漫画、艺术创作等内容的丰富，中国IP的数量和质量有望提升，从而带动下游潮玩市场快速发展。

　　投资建议：受益于人均可支配收入的增长、情绪消费兴起、国内潮流文化和优质IP崛起等因素，我国潮玩市场近年来快速扩容，本土新锐企业领跑增量。从竞争格局来看，当下国内潮玩市场竞争格局较为分散，对标日本而言仍有较大提升空间。未来覆盖全产业链、拥有优质IP资源、渠道布局广泛的潮玩企业有望实现强者恒强，建议关注潮玩龙头企业。

　　风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、消费恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险。

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万联证券 李滢