策略周报：景气投资应该关注什么？

　　景气风格全年占优，但个股层面景气投资有效性仍偏弱盈利增速已经开始企稳回升，景气因子也有超额表现，但是传统的景气投资有效性仍在回落。但是在年初至今的行情中，景气投资有效性持续失效，底层的原因可能是当前市场更愿意定价行业层面的景气度，而非个股层面的景气度。

    　　对于景气风格，市场更关注的是行业方面的景气度，而非个股的利润增速弹性

    　　行业层面，TMT 高景气行业占比较高；但是在个股层面，TMT 景气度优势并不明显。

    　　只有在行业层面，TMT 行业占比才有绝对优势，而在个股层面，其他行业同样不缺乏高景气的个股，但是在今年的环境中定价相对偏低。此外，我们延续了传统景气投资有效性的计算方法，计算了行业景气投资有效性，发现行业景气投资有效性从年中开始持续提升，同样表明当前市场主要关注行业层面的景气度。

    　　对于景气风格，边际变化可能比高景气更为重要定价维度，市场往往更愿意定价景气度的边际变化，而非单纯的高景气水平。从历史表现看，行业层面，市场往往追逐高景气+高边际变化的行业；而在个股层面，市场往往寻找景气边际弹性最大的行业，并且景气度底部回升的个股往往是股价弹性最大的。长期看，各行业内部，市场对景气的定价逻辑也不完全一样。周期、制造业，市场往往寻找高景气+高边际的行业，而在消费、TMT 行业内部，市场往往寻找高边际变化的行业。

    　　对于产业趋势行情，市场往往更愿意定价利润增速对于产业趋势，市场往往关注利润增速的绝对水平，对二阶导（边际变化）的反应相对较弱。无论是年初至今的TMT 行情，还是2020-2021 年电新产业趋势主导下的制造业行情，市场往往追求绝对的高利润增速。同样的，如果对应产业的利润增速开始回落，也往往意味着行情的结束，内部的景气因子也会开始快速失效。

    　　风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储降息不及预期。3）市场流动性超预期变化。4）历史数据不代表未来。 机构：国联民生证券股份有限公司 研究员：包承超/邓宇林/肖遥志 日期：2025-11-13

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