财报深读：盈利周期渐入佳境

　　A 股三季报的四大看点和行业配置启示

    　　A 股三季报业绩已披露完毕，我们认为当前A 股盈利周期“渐入佳境”、板块间分化有所弥合：1）本轮短周期磨底期初具结束迹象，资产负债表、订单修复已传导至收入修复，补库先行指标传递积极信号；2）结构分化有所弥合，先进制造、TMT、出口链有望延续供需双向改善，内需消费、基建链或进入被动去库；3）中周期继续回落，但出清及“准出清”细分品种增多；4）A 股非金融ROE 继续企稳、广义制造业ROE 回升。配置启示，建议关注新增供需双向改善型行业，如铁路公路、纺织制造、商用车、通用设备、光伏设备等，此外考虑到高频景气数据韧性仍存，2Q25 筛选出的电池、电网设备、工程机械（《周期磨底，亮点多增》20250906）仍可持续关注。

    　　看点1：本轮短周期磨底期初具结束迹象

    　　2025 年三季报A 股非金融收入、盈利增速较中报回升，且收入增速自2023年中以来首次转正，体现出A 股非金融整体库存周期已初具改善迹象。前瞻指标指引亦出现积极变化：1）宏观经济周期启动映射到微观财报往往呈现资产负债表修复→订单修复→收入及利润修复的顺序，3Q24 全A 非金融的资产负债表已开始修复，剔除“抢出口”影响后，预收及合同负债同比也随后于1Q25 确认修复趋势，订单修复往往领先收入修复约两个季度，这意味着三季报收入的修复可能是趋势性的而非脉冲型；2）主动补库的前瞻三要件——补库意愿（存货周转率）、补库约束（偿债现金流）、补库迹象（补库现金流）当前亦发出积极信号，短周期磨底期初具结束迹象。

    　　看点2：行业短周期分化有所弥合，出口链边际改善

    　　大类板块间短周期分化有所弥合，顺周期、资源型红利当前仍处于主动去库阶段，但内需消费、基建链或已进入被动去库阶段（收入开始出现修复迹象）且两者订单延续修复态势，其中对应国内财政发力、政府加杠杆受益的基建链收入拐点能见度仍较高；TMT、先进制造、出口链仍处于主动补库阶段，前两者订单及补库数据仍在修复，未来延续补库概率高，出口链订单增速虽有放缓、但高频外需数据对后续订单指引仍偏积极。行业上，纺织制造（新）、铁路公路（新）、通信服务收入拐点渐行渐近，计算机、通信设备、电网设备、商用车（新）、通用设备（新）、医疗服务（新）高景气有望延续。

    　　看点3：中周期产能去化进入赛点时刻，“反内卷”政策成效渐明

    　　三季报广义制造业固定资产周转率继续回落，与工业企业产能利用率趋势一致，从资本开支削减力度、收入与固定资产汇合状况看，过去四个季度累计的资本开支/营收回落至2010 年来均值下方0.6 倍标准差、单季度收入增速与固定资产增速几近汇合，产能周期有望于26H1 筑底企稳。行业机会关注三类：1）主动扩产并且或具备一定持续性，电池（新）/农化制品（新）/玻璃玻纤（新）/风电设备/工程机械/通信设备；2）被动去产（基本出清），关注光伏设备（新）/装修建材（新）/黑色家电（新）/钢铁/服装家纺/化学制药；3）主动去产后期（准出清），通用设备/医疗器械/化学制品/水泥。

    　　看点4：全A 非金融ROE 持续磨底、广义制造业ROE 回升

    　　在《曙光渐明》（2025 年6 月3 日）中我们提到，伴随着盈利周期性的回归，ROE 企稳回升也将渐行渐近，净利率减压、周转率筑底企稳及股东回报新增长将成为推升ROE 回升的动能，当前来看已初具迹象：1）3Q25 全A 非金融ROE 继续底部企稳，净利率和固定资产周转率较中报企稳回升是主因；2）3Q25 广义制造业ROE 有所回升，主要源于海外收入占比提升、成本下降带来的净利率提升，周转率主要分项较中报继续企稳。

    　　风险提示：地产下行压力超预期，国内政策力度不及预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：何康/王伟光 日期：2025-11-14

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