策略观点：迈向长牛
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2025-11-14 16:43:16
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A 股市场正处于从“地产-债务”旧周期向“科技-创新”新范式转型的关键拐点，参考美股长牛四大基石已显性确立：
①盈利引擎实现切换，新经济正成为ROE 反弹的核心驱动力。2025 年三季度全A 两非ROE 触底回升至6.48%，结构上由科创板等新质生产力板块引领，与房地产行业的深度亏损形成鲜明对比，标志着增长动力的根本性转换。
②经济结构与估值范式经历重构，硬科技成为资本配置新焦点。电子、医药生物等行业市值占比显著提升，并购市场向硬科技领域高度集中，市场呈现“科技成长+高股息红利”的哑铃型配置结构，反映出向技术驱动型经济的转型已深入资本市场定价逻辑。
③投资者生态迈向长期主义，制度性变革正倒逼机构行为模式转变。通过将基金经理考核周期拉长至三年以上，机构资金被系统性引导为长钱，从而能够克服短期波动压力，践行价值投资，为市场构筑了稳定的压舱石。
④监管理念质变推动股东回报文化觉醒，优胜劣汰市场生态加速形成。注销式回购规模显著增长，直接提升每股价值；同时，退市执行力度空前，共同构筑了美股式长牛所必需的微观基础与新陈代谢机制。尽管前路伴随波动，但基于四大基石的系统性转变表明，A 股迈向长期价值驱动的牛市轨道已不可逆转。投资者应摒弃短线博弈，转向聚焦盈利质量、产业升级与制度红利的长期配置策略。
一、告别旧周期，探寻新“牛”途
A 股正站在新旧动能转换的历史性十字路口，旧有的地产-债务驱动模式已近终局，而对标美股长牛的新范式正在孕育。当前市场经历了深刻的波动与调整，投资者的信心正处于历史低位。然而，我们认为这种波动恰恰是旧有增长模式出清、新发展范式建立过程中必然经历的阵痛。A 股市场正面临着房地产行业深度调整、地方债务风险尚待化解以及外部环境不确定性等多重挑战。但这些因素定义的是A 股的过去，而非A 股的未来。当旧的引擎熄火，市场的目光必须投向新的驱动力，而美股的长期牛市，恰好为我们提供了最清晰的作业和蓝图。
美股的四十年长牛并非神话，而是牢固建立在科技创新（盈利引擎）、机构主导（长期主义）、股东回报（价值基石）和优胜劣汰（生态净化）四大支柱之上，这为A 股的未来演进提供了清晰的蓝图。纵观美股，其核心驱动力始终是科技革命带来的持续盈利增长和资本开支，从互联网到人工智能莫不如此；同时，以养老金、共同基金为代表的机构投资者主导了市场的长期主义生态，它们更看重基本面分析，而非短期的彩票心态。此外，巨额回购与分红等成熟的股东回报文化和严格的退市机制共同构成了美股价值的微观基础和生态净化的“新陈代谢”。本文的核心目的，就是严格按照这四大支柱，在A 股当前的表象数据中，寻找那些正在发生的、指向长牛的显性证据。
二、基石一：盈利的新稳态——科技周期驱动的企业盈利能力触底回升A 股整体的盈利能力在2025 年三季度已显现出明确的“底部反弹”信号，其核心驱动力正从旧经济转向新经济。数据是冰冷但客观的，2025 年Q3，全A 非金融石油石化的净资产收益率录得6.48%，相较Q2的6.27%实现了小幅反弹。更重要的是此次反弹的“质量”极高。通过杜邦三因素拆解，本轮ROE 反弹的主要驱动力来自于净利率改善，而非资产周转率或杠杆水平的提升。这表明A 股的盈利修复并非依赖加杠 杆的蛮力，而是来自于企业内生性的提质增效。
进一步观察行业结构，盈利改善呈现出明显的分化态势，主要集中在TMT 等高景气方向以及有色、化工等受益于反内卷政策的领域。这清晰地表明，A 股的复苏不是一个雨露均沾的全面周期性反弹，而是一个由新经济拉动的结构性复苏。近期产业链数据显示，部分中游制造业面临的“上游成本高、下游降价难”的双重压力有所缓解，价格传导机制趋于顺畅。随着行业竞争从粗放式价格战转向追求合理利润空间，企业的定价权与盈利能力正在系统性重估，从而进一步夯实了ROE 反弹的可持续性。
如果说ROE 的底部反弹是“面子”上的企稳，那么板块间的剧烈分化则揭示了“里子”上的深刻重构。
2025 年Q3，各板块归母净利润中位数口径增速呈现极端分化：科创板（+9.17%）> 沪深300（+5.67%）>创业板指（+3.03%）> 全A 两非（+2.17%）。以科创板为代表的“新质生产力”板块展现出碾压式领先，成为A 股走向“科技驱动、盈利为王”的美股式长牛的最强证据，A 股的盈利结构正在发生颠覆性重构，“新质生产力”的盈利爆发力已开始碾压传统板块。
与此同时，中美科技型企业盈利水平的对比也揭示出巨大的成长潜力。从中美ROE 比较来看，SPX 成份股中前100 家市值最大的美国科技股整体ROE 为25.8%，比非科技股高近一倍。而中国中证A500 成份股100 家市值最大科技股整体ROE 为10.3%，和非科技股基本打平（9.6%）。中国科技型企业起步晚、后劲足：中国各行业科技型企业成立年限仅为美国一半，生命周期更早期、前期投入越过死亡谷，真的硬科技股远没到出清和成熟阶段，也意味着其盈利释放的后劲十足。
在这一新经济动能加速凝聚的同时，旧经济部门的出清也为资本重构创造了条件。房地产行业的深度调整是A 股盈利出清的必要阵痛，旧模式的终结正在倒逼资本流向新经济。在A 股的盈利结构中，新经济的“火”与旧经济的“冰”同时存在。2025 年上半年，上市房企的经营状况持续承压，净利润均值下跌至-8.3亿元，行业净利润合计亏损高达902 亿元。更严峻的是，超七成房企计提了存货跌价，确认的损失高达494亿元。尽管有近半数的A 股房企实现了营收同比增长，但这掩盖不了行业整体增收不增利、毛利率仍在低位徘徊的困境。
旧经济（房地产为代表）和新经济（科创板为代表）的视角同时发生，这绝非巧合。它构成了中国资本市场当下最波澜壮阔的冰与火之歌。房地产的价值重塑正在迫使全社会的资本，包括银行信贷、居民财富、产业资本等进行一场大迁徙，从钢筋水泥无可逆转地流向芯片代码。因此，房地产的阵痛，恰恰是A 股新一轮长牛市的催化剂。
三、基石二：结构的新范式——从“地产红利”到“科技红利”的估值重构中国资本市场的结构性变革，A 股的宏大叙事深植于政策扶持的延续性上。回顾从“十二五”到“十四五”的历程，我们可以清晰观察到一条由产业政策引领的“科技飞跃”路径：“十二五”时期，科技风格在移动互联网浪潮下初露锋芒；“十三五”期间持续深化蓄力；直至“十四五”，随着“科技自立自强”战略的推进，科技成长板块的市值占比最终超越所有其他风格，确立了其市场主导地位。这一由五年蓝图所驱动的结构性演进，是A 股能够走出长期结构性牛市的核心动力。
宏观经济层面，中国经济向技术和创新驱动的转型已是不可逆转的长期趋势，A 股的行业市值占比正在忠实反映这一变迁。A 股的行业轮动与中国经济结构的变迁始终密切相关。从长期趋势来看，“科学研究和技术服务业”在上市公司的排名及其所占比例持续上升，同时，以电子和医药生物为代表的新兴产业，在A 股市场的市值占比持续攀升。这种变迁在2024-2025 年尤为剧烈。尤其是电子板块，作为人工智能技术的重要支撑领域，其“估值体系经历了显著重构”，行业总市值实现了大幅增长。这意味着市场已经开始摆脱传统的PE 估值束缚，转而采用更类似美股的“叙事驱动”或“长期价值”来看待这些代表未来的核心资产。中美缩小差距在科技。中美各板块行业利润率横向对比发现通信设备、半导体和半导体设备、机械等新兴产业，A 股相关板块提升空间充足，可以作为“十五五”期间基本面补短板行业。
资本市场正在通过并购重组“用脚投票”，产业资本的焦点已全面集中于硬科技领域。如果说二级市场的估值重构尚存争议，那么一级半市场的并购则是产业资本最真实的意图。2024 年，中国并购市场已明确转向行业集中和技术驱动的新时期。数据显示，电子、电力设备和医药生物三大硬科技领域，合计并购占比高达45.7%，成为并购活动最活跃的板块。当产业资本而非二级市场散户愿意斥巨资甚至高溢价来收购科技资产时，也证明了硬科技的估值是被广泛认可的。
A 股市场呈现的“科技+红利”哑铃型结构，正是此轮转型期“成长+防御”双重逻辑的体现，北向资金已在积极布局。在此轮结构转型的过渡期，A 股市场呈现出清晰的哑铃型结构。一端是以人工智能、半导体为代表的高估值、高成长型科技行业；另一端则是依托银行、电信及核心央企的高股息分红板块。这一结构并非A 股独有，它恰恰是市场走向成熟、配置逻辑“美股化”的体现。聪明的北向资金（外资）完美地执行了这一“哑铃配置”。2025 年上半年，北向资金既大举增持了电力设备（如光伏、储能）等“成长”板块，又显著增持了银行等“防御”板块，体现出“成长+防御”的双重配置逻辑。这表明A 股市场正在从过去“炒主题、炒概念”的单一模式，进化为“成长与价值并重”的成熟市场配置逻辑。
与A 股以制造业和硬科技驱动的成长格局不同，H 股市场呈现出稳收益与轻创新并行的结构特征。H 股以蓝筹核心资产为主体，股息率显著高于A 股，显示出企业整体更为成熟、分红稳定的特点。其新经济板块占比约两成，但结构上与A 股有显著差异，相较于A 股以制造与硬科技驱动的成长格局，H 股的成长性更多体现在商业模式、研发与服务等轻资产领域，体现出以效率与模式创新为核心的“轻创新”特征。其中，新消费与AI 方向在新经济中占比高达72%，是H 股成长的主要驱动力。
基石三：生态的新平衡——投资者结构优化与长期主义的制度转向当前A 股市场的资金生态呈现高度分化与成长化演变的特征。根据流通市值划分，基金重仓股以31.6%的占比占据绝对主导地位，反映出机构资金对核心资产的集中配置倾向。与此同时，小微盘（占比12.59%）、高股息（占比10.16%）等风格板块共同构成了市场多元化的底色。值得注意的是，代表成长方向的中小成长与大盘成长风格合计占比不足两成，这表明市场结构仍处于价值与成长的再平衡通道中。
更为重要的是，这种多元化的生态结构赋予了市场强大的内在活力与韧性。近两年A 股与H 股市场呈现出清晰的新旧动能交替轮动特征：从红利资产到港股创新药，再到恒生科技与A 股成长风格，市场热点呈现健康的接力式上涨。这种“你方唱罢我登场”的格局，意味着投资机会并非枯竭，而是在不同市场中持续孕育和扩散，有效避免了资金在单一赛道内的过度内卷，为长牛行情提供了源源不断的活水。
尽管A 股投资者结构依然由个人投资者主导，但其结构优化和市场成熟度提升的长期趋势是确定无疑的。
这是论证A 股长牛最常遇到的波折。数据显示，A 股投资者总数已突破2.4 亿，且统计的还是未注销、未休眠的活跃账户。从增量来看，2025 年上半年新增开户的1259.77 万中，个人投资者占了1255.22 万户，占比高达99.63%。从账户数量看，A 股的“散户化”似乎仍在加剧。然而不能只看账户数，更要看资金流向和制度变革。
A 股的机构化正从制度层面而非账户层面加速，公募基金的长期主义考核改革是培育长牛的制度基石。真正的“美股化”并非指散户消失，而是指机构力量能否践行长期主义。过去几年，A 股的痛点在于，部分 投资者未能坚守长期理念，在市场深度下跌时踩踏离场，最终错过了924 以来市场回暖后的反弹行情，转为2025 年的FOMO 资金。针对这一痛点，一场深刻的制度转向正在发生。头部公募基金作为A 股最大的机构力量正在被引导长钱长投。这种制度设计，其意义远比散户开户数的影子指标更为重大。美股养老金崛起等机构化是天然的长期主义。
五、基石四：回报新觉醒——从“融资工具”到“投资回报”的监管理念质变监管新生态的核心是确立优胜劣汰机制，严厉的退市执行正在净化A 股的僵尸企业，这是美股长牛新陈代谢功能的复现。美股长牛的另一面是每年都有大量的公司退市。当前A 股的也在从蓄水池走向流通池。仅在2024 年上半年，A 股市场已有12 家公司股票退市，6 家公司锁定退市；此外，还有36 家公司股票收盘价低于1 元并濒临退市，另有72 家公司被*ST 警示退市。这场严厉的出清与房地产行业的出清相结合，正在A 股上演一场彻底的供给优化，为优质公司腾出了宝贵的市场空间和资本。
上市公司正被引导从重融资转向重回报，股东回报意识的增强是A 股走向成熟的显著标志。在新的监管生态下，A 股的监管理念正在发生根本性转变——从过去的帮助企业融资转向保护投资者回报。上市公司主动分红的意愿在持续提升：央企发挥了“定海神针”的作用，贡献了71%的分红金额；民营控股上市公司的意愿也在提升，其中15 家分红金额超10 亿元；一年多次分红也正成为市场新风向。全球主要市场的长期回报主要来源于盈利和分红，而非估值波动。在5 年及以上周期中，盈利贡献在多数市场中占据主导地位，分红贡献也呈现稳定增长。这印证了A 股转向股东回报的重要性，即通过提升盈利质量和强化分红文化，才能实现长期慢牛。
注销式回购的增多是A 股“美股长牛化”最直接的证据之一，它标志着上市公司开始真正致力于提升每股价值和净资产收益率。回购是美股长牛的重要推手。A 股过去的回购多为库存股并用于员工激励，对股东价值提升有限。而注销式回购则会直接减少总股本，是真金白银地提升股东价值。2025 年以来，全市场公布了1321 单回购预案，预计回购金额1642.70 亿元。最关键的是，注销式回购不断增多，预计回购金额达到225.29 亿元。
这一变化与ROE 的触底反弹形成了完美的逻辑闭环。A 股的ROE 提升，其驱动力是双重的：一来自新经济爆发、展新产业DeepSeek 时刻带来的分子端的净利率改善；二来自分母端的注销式回购即总股本减少。
这是A 股上市公司价值管理意识的质变，是走向长牛最坚实的微观基础。
前路虽有崎岖，长牛基石已现
A 股复刻美股长牛长赢的路径并非简单的模仿，而是在消化房地产与地方债务等旧标签的风险的同时，系统性地嫁接新时期的四大驱动力。A 股仍面临房地产出清、地方债务风险和外部不确定性的巨大挑战。长牛之路不会一蹴而就，应摒弃旧有的短线博弈思维，A 股的价值中枢正在重构，基于盈利质量（ROE 反弹）、科技创新（科创板）、机构长钱（考核改革）、股东回报（注销回购）四大要素的新一轮长周期牛市已现雏形。四大基石——盈利引擎的切换、经济结构的重构、投资者生态的转向以及股东回报的觉醒，均已出现明确的、数据支持的积极信号。对于投资者而言也是摒弃追涨杀跌的旧习惯，转而拥抱长期主义的最佳时机。A 股的“美股长牛化”进程已悄然启动。
风险提示：全球经济贸易格局不确定性、联储降息节奏的不确定性因素 机构：国信证券股份有限公司 研究员：王开 日期：2025-11-14
①盈利引擎实现切换，新经济正成为ROE 反弹的核心驱动力。2025 年三季度全A 两非ROE 触底回升至6.48%，结构上由科创板等新质生产力板块引领，与房地产行业的深度亏损形成鲜明对比，标志着增长动力的根本性转换。
②经济结构与估值范式经历重构，硬科技成为资本配置新焦点。电子、医药生物等行业市值占比显著提升，并购市场向硬科技领域高度集中，市场呈现“科技成长+高股息红利”的哑铃型配置结构，反映出向技术驱动型经济的转型已深入资本市场定价逻辑。
③投资者生态迈向长期主义，制度性变革正倒逼机构行为模式转变。通过将基金经理考核周期拉长至三年以上，机构资金被系统性引导为长钱，从而能够克服短期波动压力，践行价值投资，为市场构筑了稳定的压舱石。
④监管理念质变推动股东回报文化觉醒，优胜劣汰市场生态加速形成。注销式回购规模显著增长，直接提升每股价值；同时，退市执行力度空前，共同构筑了美股式长牛所必需的微观基础与新陈代谢机制。尽管前路伴随波动，但基于四大基石的系统性转变表明，A 股迈向长期价值驱动的牛市轨道已不可逆转。投资者应摒弃短线博弈，转向聚焦盈利质量、产业升级与制度红利的长期配置策略。
一、告别旧周期，探寻新“牛”途
A 股正站在新旧动能转换的历史性十字路口，旧有的地产-债务驱动模式已近终局，而对标美股长牛的新范式正在孕育。当前市场经历了深刻的波动与调整，投资者的信心正处于历史低位。然而，我们认为这种波动恰恰是旧有增长模式出清、新发展范式建立过程中必然经历的阵痛。A 股市场正面临着房地产行业深度调整、地方债务风险尚待化解以及外部环境不确定性等多重挑战。但这些因素定义的是A 股的过去，而非A 股的未来。当旧的引擎熄火，市场的目光必须投向新的驱动力，而美股的长期牛市，恰好为我们提供了最清晰的作业和蓝图。
美股的四十年长牛并非神话，而是牢固建立在科技创新（盈利引擎）、机构主导（长期主义）、股东回报（价值基石）和优胜劣汰（生态净化）四大支柱之上，这为A 股的未来演进提供了清晰的蓝图。纵观美股，其核心驱动力始终是科技革命带来的持续盈利增长和资本开支，从互联网到人工智能莫不如此；同时，以养老金、共同基金为代表的机构投资者主导了市场的长期主义生态，它们更看重基本面分析，而非短期的彩票心态。此外，巨额回购与分红等成熟的股东回报文化和严格的退市机制共同构成了美股价值的微观基础和生态净化的“新陈代谢”。本文的核心目的，就是严格按照这四大支柱，在A 股当前的表象数据中，寻找那些正在发生的、指向长牛的显性证据。
二、基石一：盈利的新稳态——科技周期驱动的企业盈利能力触底回升A 股整体的盈利能力在2025 年三季度已显现出明确的“底部反弹”信号，其核心驱动力正从旧经济转向新经济。数据是冰冷但客观的，2025 年Q3，全A 非金融石油石化的净资产收益率录得6.48%，相较Q2的6.27%实现了小幅反弹。更重要的是此次反弹的“质量”极高。通过杜邦三因素拆解，本轮ROE 反弹的主要驱动力来自于净利率改善，而非资产周转率或杠杆水平的提升。这表明A 股的盈利修复并非依赖加杠 杆的蛮力，而是来自于企业内生性的提质增效。
进一步观察行业结构，盈利改善呈现出明显的分化态势，主要集中在TMT 等高景气方向以及有色、化工等受益于反内卷政策的领域。这清晰地表明，A 股的复苏不是一个雨露均沾的全面周期性反弹，而是一个由新经济拉动的结构性复苏。近期产业链数据显示，部分中游制造业面临的“上游成本高、下游降价难”的双重压力有所缓解，价格传导机制趋于顺畅。随着行业竞争从粗放式价格战转向追求合理利润空间，企业的定价权与盈利能力正在系统性重估，从而进一步夯实了ROE 反弹的可持续性。
如果说ROE 的底部反弹是“面子”上的企稳，那么板块间的剧烈分化则揭示了“里子”上的深刻重构。
2025 年Q3，各板块归母净利润中位数口径增速呈现极端分化：科创板（+9.17%）> 沪深300（+5.67%）>创业板指（+3.03%）> 全A 两非（+2.17%）。以科创板为代表的“新质生产力”板块展现出碾压式领先，成为A 股走向“科技驱动、盈利为王”的美股式长牛的最强证据，A 股的盈利结构正在发生颠覆性重构，“新质生产力”的盈利爆发力已开始碾压传统板块。
与此同时，中美科技型企业盈利水平的对比也揭示出巨大的成长潜力。从中美ROE 比较来看，SPX 成份股中前100 家市值最大的美国科技股整体ROE 为25.8%，比非科技股高近一倍。而中国中证A500 成份股100 家市值最大科技股整体ROE 为10.3%，和非科技股基本打平（9.6%）。中国科技型企业起步晚、后劲足：中国各行业科技型企业成立年限仅为美国一半，生命周期更早期、前期投入越过死亡谷，真的硬科技股远没到出清和成熟阶段，也意味着其盈利释放的后劲十足。
在这一新经济动能加速凝聚的同时，旧经济部门的出清也为资本重构创造了条件。房地产行业的深度调整是A 股盈利出清的必要阵痛，旧模式的终结正在倒逼资本流向新经济。在A 股的盈利结构中，新经济的“火”与旧经济的“冰”同时存在。2025 年上半年，上市房企的经营状况持续承压，净利润均值下跌至-8.3亿元，行业净利润合计亏损高达902 亿元。更严峻的是，超七成房企计提了存货跌价，确认的损失高达494亿元。尽管有近半数的A 股房企实现了营收同比增长，但这掩盖不了行业整体增收不增利、毛利率仍在低位徘徊的困境。
旧经济（房地产为代表）和新经济（科创板为代表）的视角同时发生，这绝非巧合。它构成了中国资本市场当下最波澜壮阔的冰与火之歌。房地产的价值重塑正在迫使全社会的资本，包括银行信贷、居民财富、产业资本等进行一场大迁徙，从钢筋水泥无可逆转地流向芯片代码。因此，房地产的阵痛，恰恰是A 股新一轮长牛市的催化剂。
三、基石二：结构的新范式——从“地产红利”到“科技红利”的估值重构中国资本市场的结构性变革，A 股的宏大叙事深植于政策扶持的延续性上。回顾从“十二五”到“十四五”的历程，我们可以清晰观察到一条由产业政策引领的“科技飞跃”路径：“十二五”时期，科技风格在移动互联网浪潮下初露锋芒；“十三五”期间持续深化蓄力；直至“十四五”，随着“科技自立自强”战略的推进，科技成长板块的市值占比最终超越所有其他风格，确立了其市场主导地位。这一由五年蓝图所驱动的结构性演进，是A 股能够走出长期结构性牛市的核心动力。
宏观经济层面，中国经济向技术和创新驱动的转型已是不可逆转的长期趋势，A 股的行业市值占比正在忠实反映这一变迁。A 股的行业轮动与中国经济结构的变迁始终密切相关。从长期趋势来看，“科学研究和技术服务业”在上市公司的排名及其所占比例持续上升，同时，以电子和医药生物为代表的新兴产业，在A 股市场的市值占比持续攀升。这种变迁在2024-2025 年尤为剧烈。尤其是电子板块，作为人工智能技术的重要支撑领域，其“估值体系经历了显著重构”，行业总市值实现了大幅增长。这意味着市场已经开始摆脱传统的PE 估值束缚，转而采用更类似美股的“叙事驱动”或“长期价值”来看待这些代表未来的核心资产。中美缩小差距在科技。中美各板块行业利润率横向对比发现通信设备、半导体和半导体设备、机械等新兴产业，A 股相关板块提升空间充足，可以作为“十五五”期间基本面补短板行业。
资本市场正在通过并购重组“用脚投票”，产业资本的焦点已全面集中于硬科技领域。如果说二级市场的估值重构尚存争议，那么一级半市场的并购则是产业资本最真实的意图。2024 年，中国并购市场已明确转向行业集中和技术驱动的新时期。数据显示，电子、电力设备和医药生物三大硬科技领域，合计并购占比高达45.7%，成为并购活动最活跃的板块。当产业资本而非二级市场散户愿意斥巨资甚至高溢价来收购科技资产时，也证明了硬科技的估值是被广泛认可的。
A 股市场呈现的“科技+红利”哑铃型结构，正是此轮转型期“成长+防御”双重逻辑的体现，北向资金已在积极布局。在此轮结构转型的过渡期，A 股市场呈现出清晰的哑铃型结构。一端是以人工智能、半导体为代表的高估值、高成长型科技行业；另一端则是依托银行、电信及核心央企的高股息分红板块。这一结构并非A 股独有，它恰恰是市场走向成熟、配置逻辑“美股化”的体现。聪明的北向资金（外资）完美地执行了这一“哑铃配置”。2025 年上半年，北向资金既大举增持了电力设备（如光伏、储能）等“成长”板块，又显著增持了银行等“防御”板块，体现出“成长+防御”的双重配置逻辑。这表明A 股市场正在从过去“炒主题、炒概念”的单一模式，进化为“成长与价值并重”的成熟市场配置逻辑。
与A 股以制造业和硬科技驱动的成长格局不同，H 股市场呈现出稳收益与轻创新并行的结构特征。H 股以蓝筹核心资产为主体，股息率显著高于A 股，显示出企业整体更为成熟、分红稳定的特点。其新经济板块占比约两成，但结构上与A 股有显著差异，相较于A 股以制造与硬科技驱动的成长格局，H 股的成长性更多体现在商业模式、研发与服务等轻资产领域，体现出以效率与模式创新为核心的“轻创新”特征。其中，新消费与AI 方向在新经济中占比高达72%，是H 股成长的主要驱动力。
基石三：生态的新平衡——投资者结构优化与长期主义的制度转向当前A 股市场的资金生态呈现高度分化与成长化演变的特征。根据流通市值划分，基金重仓股以31.6%的占比占据绝对主导地位，反映出机构资金对核心资产的集中配置倾向。与此同时，小微盘（占比12.59%）、高股息（占比10.16%）等风格板块共同构成了市场多元化的底色。值得注意的是，代表成长方向的中小成长与大盘成长风格合计占比不足两成，这表明市场结构仍处于价值与成长的再平衡通道中。
更为重要的是，这种多元化的生态结构赋予了市场强大的内在活力与韧性。近两年A 股与H 股市场呈现出清晰的新旧动能交替轮动特征：从红利资产到港股创新药，再到恒生科技与A 股成长风格，市场热点呈现健康的接力式上涨。这种“你方唱罢我登场”的格局，意味着投资机会并非枯竭，而是在不同市场中持续孕育和扩散，有效避免了资金在单一赛道内的过度内卷，为长牛行情提供了源源不断的活水。
尽管A 股投资者结构依然由个人投资者主导，但其结构优化和市场成熟度提升的长期趋势是确定无疑的。
这是论证A 股长牛最常遇到的波折。数据显示，A 股投资者总数已突破2.4 亿，且统计的还是未注销、未休眠的活跃账户。从增量来看，2025 年上半年新增开户的1259.77 万中，个人投资者占了1255.22 万户，占比高达99.63%。从账户数量看，A 股的“散户化”似乎仍在加剧。然而不能只看账户数，更要看资金流向和制度变革。
A 股的机构化正从制度层面而非账户层面加速，公募基金的长期主义考核改革是培育长牛的制度基石。真正的“美股化”并非指散户消失，而是指机构力量能否践行长期主义。过去几年，A 股的痛点在于，部分 投资者未能坚守长期理念，在市场深度下跌时踩踏离场，最终错过了924 以来市场回暖后的反弹行情，转为2025 年的FOMO 资金。针对这一痛点，一场深刻的制度转向正在发生。头部公募基金作为A 股最大的机构力量正在被引导长钱长投。这种制度设计，其意义远比散户开户数的影子指标更为重大。美股养老金崛起等机构化是天然的长期主义。
五、基石四：回报新觉醒——从“融资工具”到“投资回报”的监管理念质变监管新生态的核心是确立优胜劣汰机制，严厉的退市执行正在净化A 股的僵尸企业，这是美股长牛新陈代谢功能的复现。美股长牛的另一面是每年都有大量的公司退市。当前A 股的也在从蓄水池走向流通池。仅在2024 年上半年，A 股市场已有12 家公司股票退市，6 家公司锁定退市；此外，还有36 家公司股票收盘价低于1 元并濒临退市，另有72 家公司被*ST 警示退市。这场严厉的出清与房地产行业的出清相结合，正在A 股上演一场彻底的供给优化，为优质公司腾出了宝贵的市场空间和资本。
上市公司正被引导从重融资转向重回报，股东回报意识的增强是A 股走向成熟的显著标志。在新的监管生态下，A 股的监管理念正在发生根本性转变——从过去的帮助企业融资转向保护投资者回报。上市公司主动分红的意愿在持续提升：央企发挥了“定海神针”的作用，贡献了71%的分红金额；民营控股上市公司的意愿也在提升，其中15 家分红金额超10 亿元；一年多次分红也正成为市场新风向。全球主要市场的长期回报主要来源于盈利和分红，而非估值波动。在5 年及以上周期中，盈利贡献在多数市场中占据主导地位，分红贡献也呈现稳定增长。这印证了A 股转向股东回报的重要性，即通过提升盈利质量和强化分红文化，才能实现长期慢牛。
注销式回购的增多是A 股“美股长牛化”最直接的证据之一，它标志着上市公司开始真正致力于提升每股价值和净资产收益率。回购是美股长牛的重要推手。A 股过去的回购多为库存股并用于员工激励，对股东价值提升有限。而注销式回购则会直接减少总股本，是真金白银地提升股东价值。2025 年以来，全市场公布了1321 单回购预案，预计回购金额1642.70 亿元。最关键的是，注销式回购不断增多，预计回购金额达到225.29 亿元。
这一变化与ROE 的触底反弹形成了完美的逻辑闭环。A 股的ROE 提升，其驱动力是双重的：一来自新经济爆发、展新产业DeepSeek 时刻带来的分子端的净利率改善；二来自分母端的注销式回购即总股本减少。
这是A 股上市公司价值管理意识的质变，是走向长牛最坚实的微观基础。
前路虽有崎岖，长牛基石已现
A 股复刻美股长牛长赢的路径并非简单的模仿，而是在消化房地产与地方债务等旧标签的风险的同时，系统性地嫁接新时期的四大驱动力。A 股仍面临房地产出清、地方债务风险和外部不确定性的巨大挑战。长牛之路不会一蹴而就，应摒弃旧有的短线博弈思维，A 股的价值中枢正在重构，基于盈利质量（ROE 反弹）、科技创新（科创板）、机构长钱（考核改革）、股东回报（注销回购）四大要素的新一轮长周期牛市已现雏形。四大基石——盈利引擎的切换、经济结构的重构、投资者生态的转向以及股东回报的觉醒，均已出现明确的、数据支持的积极信号。对于投资者而言也是摒弃追涨杀跌的旧习惯，转而拥抱长期主义的最佳时机。A 股的“美股长牛化”进程已悄然启动。
风险提示：全球经济贸易格局不确定性、联储降息节奏的不确定性因素 机构：国信证券股份有限公司 研究员：王开 日期：2025-11-14
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