食品饮料行业专题报告：数说食饮（一）：宏观经济指标如何指引白酒行业投资？

　　核心观点

　　前言：食品饮料行业常被作为长久期的通胀资产，受消费信心、经济预期等影响，尤其是在人口存量背景下，行业周期属性增强，对企业战略和经营要求更高。为了高效研究食品饮料行业的发展逻辑，我们推出“数说食饮”系列，用数据论证行业景气情况、企业发展阶段、成本与投资逻辑等。

　　白酒行业是经济活跃度的重要指标。白酒兼具顺周期属性和消费品属性，在简单的传导模型下，宏观经济及经济预期均会作用于中观行业表现和微观指标。PPI、挖机销量、工业利润等反映各行业商务消费需求，CPI、居民贷款、可支配收入等反映大众开瓶需要。跟踪前瞻性指标对于判断产品价格和业绩表现具有一定指导意义，因此股价端通常也提前反映预期变化。

　　特点一：作为经济的润滑剂，白酒行业的收入可以理解为GDP增长的成本。白酒上市公司收入同比增速与A股上市公司销售费用同比增速具有较高拟合度，不仅是地产、基建等，各行业的活跃度变化均会影响白酒需求景气度；尤其在2015年后房地产、互联网等多行业快速发展，商务场景在白酒消费中的占比持续提升，两个指标的拟合情况更佳。由于白酒行业具有渠道蓄水池的缓冲垫，其收入的变化或略滞后于全A销售费用的变化，如2011-2012年A股销售费用已出现明显降速，但白酒板块仍处于高增阶段的尾声；2025年以来A股销售费用降幅收窄企稳，后续白酒商务需求有望在低点下逐步先修复。

　　特点二：长期看，茅台仍以大众需求为基础，价格围绕居民收入水平浮动。从历史数据看，飞天茅台价格在城镇居民月均可支配收入与其1/3水平区间内波动。当飞天金融属性提升，价格快速上涨，伴随一定渠道泡沫；当收入购买力在2-3瓶茅台时，大众场景需求（消费属性）提升，渠道库存加快去化。我们预计长期飞天茅台的价格在居民收入的合理区间上稳步提升。

　　特点三：短期看，白酒需求（价格）反映经济波动和经济预期的变化。短期白酒行业的核心矛盾在于需求侧，产品价格映射各消费场景的需求变化，因此与宏观价格指标也具有较强相关性。1）飞天批价同比与PPI同比趋势基本相符，两者都在今年8月同比跌幅最大、后有小幅改善，建议紧密跟踪生产端景气度变化。2）对飞天批价同比与挖机销量、居民中长期贷款进行拟合，本轮调整阶段与后者的相关性更强，反映在八项规定常态化下，大众场景、居民端或成为白酒消费主力，居民对于经济预期的修复有望推动白酒销量的释放和价格的企稳。

　　投资建议：截至11月中上旬箱装茅台批价1660元左右，同比去年下跌25%；在全A销售费用、PPI指标支撑下，飞天批价同比筑底信号也在加强，板块进入布局阶段；左侧推荐买入业绩相对稳定，当前产品、渠道策略带来长期更大增长空间的优质白马泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台，建议关注风险出清后困境反转的五粮液、舍得酒业、洋河股份。

　　风险提示：经济及需求复苏不及预期；库存去化速度慢，主要产品价格持续下滑；竞争格局恶化导致过度投入费用，酒企净利率受损；食品安全问题等。

点击复制链接查看完整PDF研报

国信证券 张向伟,张未艾