银行行业点评报告：社融延续降速，存款“搬家”部分流向理财

　　信贷节奏季节性回落，票据冲量支撑，财政贴息等政策效果待观察

　　10月人民币贷款新增2200亿元，同比少增2800亿元，余额增速6.5%较9月环比下降0.1pct。需求受季节性因素回落同时，信贷扩张亦受制约：（1）Q4商业银行普遍“惜贷”，一方面部分项目用作来年储备，分支机构从考核角度亦有做低基数意愿，另一方面Q4投放贷款对全年息收入贡献有限，但仍需计提拨备，故从财务角度缺乏投放性价比；（2）政策发力转化至信贷需求的效果仍待观察，如财政对消费贷等贴息政策、5000亿政策性金融工具对信贷的撬动，或因时滞因素未于10月体现。结构上票据支撑企业贷款，居民借贷意愿下降：（1）10月企业贷款同比多增2200亿元，主要靠票据同比多增3312亿元贡献，短贷负增或源于9月末因考核而冲量投放的短贷投放10月初偿还，而中长期贷款增长受需求及债务置换双重影响；（2）居民端看，短贷及中长贷均减少，其中短贷同比大幅少增3356亿元，或反映财政贴息政策9月虽发力，但提前透支了部分需求，而中长贷偏弱反映按揭需求仍待改善，尤其是部分二、三线城市房价尚未企稳过程中，居民加杠杆意愿偏弱，按揭提前偿还压力或加剧。

　　政府债成为主要贡献，社融增长延续放缓

　　10月份社融新增8150亿元，同比少增5970亿元；存量增速为8.5%，环比9月下降0.2pct，社融增速虽自7月后呈下降趋势，但整体下行幅度有限。结构看政府债券仍为增量社融主要贡献，但10月同比大幅少增，信贷仍持续为拖累项：（1）10月政府债新增4893亿元，为年内单月最低水平，同比亦少增5602亿元，受年内政府债发行前置影响，Q4地方政府债发行或减速，但当前金融对实体经济支持方式由间接融资（贷款）向直接融资切换，Q4阶段性放缓后明年发行恢复，政府债券将继续成为新增社融的重要拉动项；（2）社融口径人民币信贷同比少增3166亿元，信贷仍拖累社融增长，但需理性看待政府债对信贷的替代效应，此外价格方面10月新发放企业/个人住房贷款利率均为3.10%，连续3月环比持平，低息贷款的逐步压降、企业反内卷性竞争，以及部分银行信贷客群结构由头部向腰部迁徙，多因素或促使新发放利率企稳；（3）10月企业债融资新增2469亿元，同比多增1482亿元，科创债发行提速亦贡献社融增长。

　　存款搬家与活化持续，但居民信心修复及企业经营活跃度提升仍待观察7月M2同比增长8.2%环比下降0.2pct；M1同比长6.2%，环比虽下降1.0pct但绝对水平仍维持高位。当前M2-M1剪刀差仍处相对低点，这表明当前更多资金转化为活期存款，但居民信心修复及企业生产经营活跃度情况仍待观察：（1）2024年同期存款单月仅新增6000亿元，受手工补息整改影响，活期存款挤水分致使基数较低，此外当前居民存款活化或流向资本市场并非消费，企业存款活化或源于补充流动性提升抗风险能力并非再生产；（2）10月政府债券同比少增，财政存款仍同比多增1248亿元，或源于前期财政对实体部门的支出加速，Q4支出放缓后资金滞留财政账户，但伴随明年化债工作持续推进，未来资金流向企业活期账户后或仍推升M1；（3）非银存款同比大幅多增7700亿元，结合居民存款同比多减7700亿元，存款由居民流向非银部门的搬家特征明显，推测大部分高息存款到期后转向理财，少部分风险偏好较高投资者直接入市。

　　投资建议

　　当前信贷增速延续放缓，社融增速亦高位回落，政策虽有托底但其对需求的修复或因时滞而尚未体现。上市银行零售风险虽抬升但影响相对可控，叠加丰厚的拨备覆盖和稳定的分红政策，共同构筑了银行“红利重估”逻辑的“稳健锚”。而银行在金市、财富管理、投行等领域所具有的优势，形成了银行估值差异化的“增长帆”。银行估值仍处于历史偏低水平，中长期资金亦具备配置动能，增加银行板块配置是“高切低”及均衡配置思路下的较优选择。我们认为以国有行为代表的红利资产较无风险利率仍具性价比。推荐中信银行，受益标的建设银行、农业银行、招商银行、江苏银行、重庆银行、杭州银行、渝农商行。

　　风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。

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开源证券 刘呈祥,丁黄石