大类资产2026年展望：乘势而上

　　2025 年货币秩序重构与AI 科技浪潮主导市场趋势，我们建议维持超配黄金，增配中国科技股票，低配商品，美元资产排序靠后。在黄金与全球股票已经大幅上涨之后，2026 年投资策略需聚焦两个关键问题：黄金与股票的牛市趋势能否延续？如果市场趋势发生变化，资产配置应如何应对？

    　　寻找中国股票与黄金牛市的顶部规律

    　　我们总结全球大类资产的牛熊切换规律，发现美股牛长熊短，牛市总时长占比超过80%，判断顶部难度较高，择时性价比很低；中国股票牛市总时长占比并不低，但牛熊切换相对频繁，判断牛市顶部的重要性高；黄金牛市和熊市都很长，切换频率低，涨跌幅度大，判断顶部同样重要。对比本轮牛市时长与历史时长中位数，结合牛熊择时性价比，我们认为中国股票与黄金牛市顶部判断最为重要。我们从经济、政策、宏观流动性、盈利与估值水平五个维度总结中国股票的顶部规律，发现经济与政策信号较为准确，流动性、盈利与估值信号指引效果有限。当经济进入类滞胀或放缓阶段，或宏观、监管、产业政策收紧时，往往预示市场顶部。由于经济与市场拐点时点接近，有时政策方向相异、变化较快、内容复杂，因此准确及时地理解经济与政策信号并不容易，导致逃顶在实操中相当困难。我们从美国经济前景、美联储政策、美国财政政策、全球央行购金、估值五个维度总结黄金的顶部规律，发现美联储政策信号最为准确，过去五轮黄金牛市中有四轮在美联储政策收紧时终结。由于美国经济与政策信号一致性较强，且美联储对政策前景提供明确前瞻指引，因此判断黄金顶部的难度低于中美股票。虽然美国财政政策与全球央行购金对黄金价格中枢具有较好解释力，但对于顶部时点判断的指示意义较弱。

    　　2026 年市场趋势能否改变？关注4 个因素

    　　根据上述资产顶部规律，我们认为2026 年需重点关注4 个因素，如果出现超预期变化则可能改变股票与黄金的牛市趋势：1）增长转向。目前中国弱复苏，美国走向滞胀，但如果政策发力导致中美经济修复超预期，可能延长股票牛市，但对黄金牛市不利。2）政策趋紧。目前中美政策都偏宽松，支持黄金与股票表现。但如果美联储出于通胀担忧，放缓降息节奏，或中国增量政策节奏偏慢，导致宏观流动性回落，可能对股票与黄金牛市趋势不利。3）估值偏高。中国股票估值居中、压力较小，但黄金与美股估值偏高，存在高估值压力。4）地缘冲击。意外地缘事件可能延长黄金牛市，但对股票牛市不利。展望2026 年，目前还没有充分数据支持中美经济增长明显改善；即使美联储有所紧缩，但5 月主席换届后，政策最终仍可能走向宽松；中国处于弱复苏阶段，政策大概率会动态调整，可以期待增量政策托底经济；市场顶部估值差异极大，估值水平无法提供准确见顶信号；地缘事件发生时间高度不确定，且大部分地缘事件对市场冲击会很快均值回归。综合来看，我们认为上述4 种因素短期尚不足改变中国股票与黄金的牛市趋势，因此建议乘势而上，维持超配中国股票与黄金。如果上述因素影响超预期，最终改变市场趋势，总体利好商品。为了对冲市场趋势改变的风险，我们建议资产配置未雨绸缪，增加商品配置。

    　　资产配置建议：超配中国股票与黄金，标配美股与美债，商品上调至标配，中债下调至低配中国股票继续受益于AI 科技浪潮与流动性宽裕，估值合理，虽然可能年末波动增大，但尚未看到牛市顶部信号，建议维持超配，内部风格更均衡。同样看多逻辑也适用于美股，但美元贬值周期中美股弹性偏低且存在高估值担忧，追高风险大，建议标配。虽然中国利率中枢仍有机会继续下行，但中债估值偏贵，上涨空间有限，建议低配。美债受益于美联储宽松周期，但中期面临通胀和债务风险，维持中性标配。商品既能对冲黄金与股票趋势改变的风险，又有流动性宽松后的补涨逻辑，建议从低配上调至标配。黄金受益于美联储宽松周期与货币秩序重构，但估值偏贵，建议维持超配，减少追涨杀跌操作，逢低增配。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：李昭/缪延亮/杨晓卿 日期：2025-11-16

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