策略周聚焦：高低切背后的反内卷牛市

　　三大因素驱动收官行情震荡延续，风格趋势转向大盘当下收官行情，市场高波震荡，背后原因三方面来看：1）资金获利了结：股市不断走高后资金行为迎来阶段性降温，典型如融资资金，规模数据上行斜率放缓，融资买入额占全A 成交额比例也从国庆节后高点约13%降至最新约11%；2）经济数据阶段走弱：经济数据自三季度以来走势偏弱；3）剩余流动性趋缓：剩余流动性自8 月高点2.8%走低至10 月2.2%，此前流动性支撑小盘估值推升的市场风格或已迎来切换。若以其突破关键点位分行业贡献占比来看：突破3500 主要为银行25%、非银11%代表的大盘权重；突破3800&4000的主要贡献则均为电子31%&49%所代表的科技成长主线；而本周4000 点以上的新高主要贡献则显再次露出向银行、石化等大盘权重股的倾斜。

    　　本轮高低切更多是时间换空间，缺少事件催化使定价一步到位行业分化程度（申万一级行业滚动半年涨跌幅前5 均值-后5 均值）于10/9 达10 年98%分位极值的69pct，近一个月分化程度也已相对收敛至53pct，对应当前滚动三年均值为31pct、+1 倍标准差为42pct。虽然收敛程度相对有限、分化仍未回到低位，但我们理解背后由于：1）缺少相关事件催化：当前行情收敛更多呈现“以时间换空间”的渐进过程；2）时间换空间也源于股票高夏普，近两年随着A 股投融资格局显著改善，A 股逐渐实现价格跑赢市值，24Q1-25Q4 当前8 个季度中有5 个季度前者高于后者，而00-23 年共92 个季度中仅有12 个季度前者更高，背后是近两年股市股东回报特征逐渐强于融资功能带动权益夏普表现提升的影响，这也使得主线持续性强于以往。

    　　时间换空间进行中，市场成交降温

    　　“时间换空间”过程正在演绎，明显表现为市场成交的显著缩量：1）全市场9 月以来量价分化：全A 滚动5 日平均成交额已自8/29 高点约3 万亿持续缩量至9 月平均2.5 万亿、10 月2.1 万亿，11/14 最新仅2.0 万亿，平均换手率也自8/29 高点5.6%走低至当前4.1%，但万得全A 年内累计涨幅则从23%进一步走高至27%；2）行业成交热度回落至相对均衡：如前期PCB、创新药、液冷、光通信等热门行业当前交易热度也随市场逐渐降温，由此前7-8 月高点回落至相对均衡位置，18 年以来交易热度分位分别变化PCB 7/21 94%→60%、创新药8/6 97%→13%、液冷8/28 81%→25%、光通信9/26 75%→57%。

    　　反内卷牛市，估值模式切换，关注业绩低基期反内卷相关行情在10 月以来出现二次上行，市场估值切换正在进行、已在定价业绩回归，今年业绩更强的板块/行业股价表现更优；展望明年，随着PPI 回归、EPS 成为牛市新驱动，业绩相比流动性成为更重要的择股因子。而整体来看反内卷相关的周期、消费、制造行业性价比显著更高：1）估值盈利比价：

    　　PEG
    　　配置方向——紧供给+新核心资产

    　　1）关注再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业：有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、养殖等。

    　　2）新核心资产——有质量的大盘成长。我们结合规模、价值创造水平、低估等维度，挖掘当前A 股的“新核心资产”，最新筛选结果为59 家上市公司。

    　　10 月以来，该组合也逐步呈现出明显超额收益，我们认为在下半场反内卷牛市、再通胀交易的过程中，“新核心资产”有望迎来价值重估的过程。

    　　风险提示：

    　　宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；测算为历史客观数据框算，或与实际情况存在误差。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：姚佩/林昊 日期：2025-11-16

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎