中观景气与战术配置月报：景气改善的线索逐渐聚集

　　核心观点

    　　10 月全行业景气指数继续回落、但斜率有所放缓，必选消费、中游制造、大金融景气改善幅度居前，TMT 景气延续分化。行业层面，景气改善的线索正在逐渐聚集：1）AI 链深化：存储、通信设备、软件等景气上行，元件、消费电子等景气或高位回落；2）涨价链：受益于全球财政+货币宽松和国内反内卷政策的有色、煤炭、部分化工品、装修建材等景气爬坡或回升；3）资本品与中间品：电池、光伏、工程机械等景气回升；4）大众消费品：乳制品、化妆品等景气底部回升；5）独立景气周期：医药、军工、保险等景气回升。

    　　配置上，短期哑铃型配置强化，建议在成长、周期和红利中均衡配置，挖掘景气改善且有一定持续性、估值和筹码尚处于较低水平的品种，科技拥挤度压力逐渐消化后或亦有修复机会，关注有色、化工、电新、通用自动化、存储、军工、保险等，此外可左侧布局部分大众和服务消费，如乳制品等。

    　　AI 链深化：存储、通信设备、软件等景气上行AI 产业趋势下景气扩散，但受传统电子周期影响更大的元件、消费电子景气有放缓压力：1）存储：10 月DXI 指数连续8 个月上行，DRAM 存储器价格同比增速大幅上行，9 月台股NAND/Nor Flash 营收同比增速大幅上行，存储龙头闪迪上调业绩指引；2）半导体设备：9 月日本半导体设备出货额同比增速仍回落，但存储扩产下景气或回升；3）通信设备：基站链，9 月国内移动通信基站设备产量同比增速连续第3 个月回升；数通链，9 月光电子器件产量同比增速连续第4 个月回升，光纤出口额同比增速回升，服务器机壳、BMC 芯片龙头勤诚、信骅营收同比增速回升；4）软件：9 月软件收入同比增速回升，软件业用电量指引景气或趋势回升。

    　　涨价链：有色、煤炭、部分化工品、装修建材景气爬坡或回升全球财政+货币宽松和国内反内卷下部分周期品涨价：1）有色：10 月黄金价格同比增速继续上行，国际金价创新高后回落；央行连续12 个月增持黄金，去美元化下金价中长期仍有支撑；10 月铜价同比增速回升，锂钴资源品价格同比增速回升，镍价同比降幅收窄，硫酸钴库存持续去化；2）煤炭：

    　　10 月动力煤、焦煤价格上涨，前瞻来看，北方港口煤炭库存量回落，冬季供暖需求或带动电厂日耗回升，焦煤库存量亦回落；3）部分化工品：10 月钛白粉、氟化工、MDI、DMC、农化制品等价格同比或价差改善；4）装修建材：9 月房屋竣工面积同比降幅收窄，钛白粉（涂料）价格同比降幅收窄。

    　　资本品和中间品：电池、光伏、工程机械等景气回升1）电池：9 月新能源乘用车销量、动力电池装车量同比增速回升，中游部分电池材料产量同比增速或价格回升；2）光伏：9 月光伏新增装机量同比增速仍回落，但中游电池片/组件/逆变器出口增速回升，10 月上游金属硅、多晶硅价格回升；3）工程机械：9 月挖掘机销量、出口量同比增速回升。

    　　部分大众消费品和独立景气周期

    　　部分大众消费品景气率先回升：1）乳制品：9 月乳制品产量同比降幅收窄，牛奶零售价同比自8 月转正；2）化妆品：9 月化妆品零售额同比增速回升；3）医药：9 月医药工业增加值同比增速回升，医药利润同比降幅收窄，25Q3全球医药投融资额同比转正；4）军工电子：9 月台股MLCC 营收同比增速回升；5）保险：负债端9 月保费收入同比增速回升。

    　　风险提示：国内基本面不及预期；外需不及预期；模型失效风险。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：方正韬/王伟光/孙瀚文/何康 日期：2025-11-17

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎