大类资产配置周报：10月国内货币信贷增速有所放缓

　　一、海外，截至至本周，美国政府结束超过40天的停摆停摆，但关键经济数据的发布仍存在延迟，预计在接下来的两周公布9月非农数据和三季度GDP数据，此外10月就业和通胀数据由于涉及家庭调查，可能存在失真，这对于美联储的政策指引造成了障碍，目前市场认为12月更高概率不会降息。

    　　政府结束停摆，理论上是能够提升市场风偏的，在于财政可以继续发力，目前TGA账户在美政府关门时期已被动提升了数千亿，突破万亿美元，其释放有望拉动美国经济。

    　　二、国内，10月M1和M2同比增速双双回落，其中M1增速由7.2%下降至6.2%，M2增速则小幅回落至8.2%，两者剪刀差再度扩大，反映出资金活化程度有所减弱。社融新增8150亿，增速8.5%（前值8.7%），其中政府债券净融资4893亿元，同比大幅减少，主要在于今年政府债是前高后低而去年是前低后高的结构。此外，信贷收缩尤其是居民中长期贷款疲弱是主要拖累，这与房地产支出有很大关系，且在近段时间大多时候是拖累项。M1增速回落主要受到社融整体乏力、企业资金活化放缓以及居民存款向非银机构转移的影响；M2增速则因财政支出节奏放缓、政府债发行减速而承压。当前低利率环境可能推动存款结构向活期转化，对M1形成一定支撑，而M2后续走势仍取决于信贷投放节奏与政策性金融工具等宽松政策的实施力度。

    　　三、10月工业增加值增速由6.5%放缓至4.9%，显著回落，服务业生产指数也降至4.6%，处于年内低点，反映出生产端动能减弱。这一下滑主要受内外需双重拖累：外需方面，出口增速放缓；内需方面，制造业PMI下行至49.0%，低于市场预期，投资和消费疲软相互印证，凸显有效需求不足。行业表现分化明显，传统行业受到“反内卷”影响，开工率显著降低；而高技术制造业如铁路船舶运输设备、集成电路保持高速增长。

    　　四、从中观的角度看，经济数据方面本周高频经济活动指数活跃，处于近年高位。建筑材料方面，PVC和玻璃需求有所改善。铜杆开工率出现低位回升。而光伏玻璃的开工率自“反内卷”政策提出以来快速下滑，进入10月下旬，开工率逐步企稳，停止了此前快速下滑的势头。

    　　五、在美联储释放鹰派信号等多重因素作用下，本周全球股市明显震荡，带动贵金属、数字货币等多资产的调整。虽然市场对于美股估值和AI泡沫充满担忧，但我们认为，只要全球财政和货币继续维持宽松状态，那么就应该继续拥抱“风险”，科技主线依旧具备投资价值，而有色、化工等资源类的顺周期投资也恰逢其时，贵金属也理应作为对冲的配置工具来防范尾部风险。 机构：招商期货有限公司 研究员：赵嘉瑜/马芸/徐世伟/游洋/吕杰/安婧/马幼元 日期：2025-11-17

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