环保公司2025年三季度业绩总结：垃圾焚烧盈利高增 生物燃料扭亏转盈
投资要点：
垃圾焚烧发电企业：盈利大幅增长，现金流进一步改善
从公司Q3盈利表现来看，除城发环境归母净利润有所下滑外，其他主要垃圾焚烧发电企业Q3归母净利润均有显著增长，其中军信股份（+47.6%），瀚蓝环境（+28.1%）、永兴股份（+25.6%）、绿色动力（+24.2%）、三峰环境（+23.9%）、旺能环境（+13.4%）。
其主要原因包括：1）近两年企业在建项目陆续投产、积极向外收购资产提升资产规模，产能扩张带来利润增长；2）垃圾焚烧企业或通过掺烧陈腐垃圾、提质增效提高项目产能利用率；3）企业积极拓展供热，提高项目盈利水平，单吨垃圾供热带来的利润增量约80元。
除此之外，2025年前三季度垃圾焚烧发电企业经营活动现金流量净额均有所增长，我们预计主要因为两点，一是企业通过产能增长/产能利用率提升/增加供热，使得公司经营情况进一步增益，二是主因国家补贴回款增加，以绿色动力为例，其Q3国补回款较为理想，使得其信用减值冲回0.13亿元（24Q3为-0.05亿元）。
水务企业：盈利分化明显多数公司主业稳健增长
水务公司Q3盈利有所分化，其中创业环保和首创环保Q3归母净利润分别下滑10.4%和78.4%，其余公司归母净利润均有所增长，洪城环境（+2.1%）、重庆水务（+2.7%）、兴蓉环境（+13.1%）。其中首创环保Q3归母净利润大幅下滑主因去年同期转让新加坡ECO公司获得投资收益17.9亿元。兴蓉环境得益于新项目投产、污水处理费提升等综合原因，Q3归母净利润同比增长13%。
生物燃料：企业量价齐升Q3盈利大幅增长
2025年Q3生物燃料主要公司扣非归母净利润均大幅增长/大幅转盈，分别来看：
1）原料端UCO：2025年7-9月UCO出口价格维持在1050-1100美元/吨，较去年同期增长150-200美元/吨，涨幅16.7%-22.2%，受此影响，以山高环能、朗坤科技为代表的企业盈利大幅增长，其中山高环能25Q3实现扣非归母净利润0.1亿元（去年同期为-0.2亿元），朗坤科技25Q3实现扣非归母净利润1亿元（去年同期为0.7亿元）。
2）生物柴油企业：出口销售仍有下滑，卓越新能因新生产线投产及严控成本实现利润逆势增长。2025年前三季度，受欧盟反倾销税的影响，公司生物柴油出口销售量同比下滑，但由于公司2025年4月投产年产5万吨天然脂肪醇项目，同时严格控制成本费用，前三季度公司实现归母净利润1.7亿元，同比增长81%，Q3实现归母净利润0.5亿元（去年同期为-0.1亿元）。
3）SAF端：Q3量价齐升，企业扭亏为盈。嘉澳环保Q3SAF销售量明显增加，与此同时欧盟SAF销售价格由年初的1850美元/吨，涨至9月份的2630美元/吨，涨幅为42.16%，量价齐升下，嘉澳环保Q3实现归母净利润0.5亿元（去年同期为-0.6亿元）。此外，海新能科Q3同样扭亏转盈，主因公司履行非欧盟客户HVO销售长协订单并实现超额交付，销售量和HVO销售价格均显著增长。
投资分析意见。从三季度业绩来看，以垃圾焚烧发电为代表的市政环保类企业和生物燃料类企业盈利均大幅增长，前者主因产能拓展、产能利用率提升和拓展供热，后者主因产业端量价齐升。展望Q4，我们认为该产业趋势和盈利扩张或将持续，推荐方向：1）兼具高股息和业绩成长性的垃圾焚烧发电企业，推荐光大环境、瀚蓝环境、永兴股份、军信股份，建议关注绿色动力/绿色动力环保、三峰环境；2）受益于海外降碳政策下的生物燃料企业，建议关注山高环能、嘉澳环保、海新能科、卓越新能、朗坤科技；3）水务板块中的高股息资产，建议关注北控水务集团、粤海投资、兴蓉环境、洪城环境。
风险提示。垃圾处理量波动风险，企业供热量拓展不及预期风险，海外政策存在不确定性
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