“自由现金流”洞见(一)：告别内卷 拥抱现金

　　1、自由现金流策略：2018 年以来，有效性明显增强2018 年中国进入工业化成熟期后，自由现金流（FCFF）改善/反转的行业，获得的超额收益明显提升。工业化成熟期后，企业无需大量CAPEX“内卷”，积累的自由现金流会明显增加，投资者对自由现金流的关注度也明显提高。

    　　去年中开始的“反内卷”政策，正在驱动制造业的自由现金流“被动改善”（CAPEX收缩驱动的FCFF 改善）。我们判断：美联储重启降息，跨境资本加速回流，外挂在海外“吃”美债利息的国民财富也正在回归，这会带来制造和消费行业自由现金流“主动改善”（EBIT 改善驱动的FCFF 改善）。

    　　2、超额收益秘诀：自由现金流“主动改善”

    　　（1）大多数资源、消费以及轻资产科技（计算机/传媒），在自由现金流（FCFF）改善时候会有非常显著的超额收益。拆解来看，这些行业的自由现金流是同时“主动改善”（EBIT 抬升）和“被动改善”（CAPEX/营运资本收缩）。

    　　（2）重资产科技（电子/通信）以及“内卷”之前的制造业，在自由现金流恶化的时候，也会有超额收益。拆解来看，这些行业的自由现金流（FCFF）虽然受到CAPEX 的拖累出现恶化，但其EBIT 基本上都是改善的。

    　　3、细分行业复盘：超额收益源于自由现金流“主动改善”（1）在资源、消费以及轻资产科技（计算机/传媒）中，我们筛选自由现金流（FCFF）同时“主动改善”（EBIT 抬升）和“被动改善”（CAPEX/营运资本收缩）的细分行业：这些行业2010 年中至今的收益超越基准159%（超额收益从18 年开始明显加速，下同）；

    　　（2）重资产科技和成长期制造业中，我们筛选CAPEX 扩张导致自由现金流（FCFF）恶化的细分行业：这些行业2010 年至今的收益超越基准145%。

    　　（3）制造业“反内卷”的本质：22-24 年 CAPEX 扩张夯实制造业全球竞争优势，确保可以拥有持续赚取国民财富的能力（开源）；24 年中开始“反内卷”CAPEX 收缩修复制造业的自由现金流（节流）。

    　　4、臻选自由现金流“主动改善”的细分行业

    　　“反内卷”正在修复制造业的自由现金流，美联储重启降息国民财富加速回归也正在修复消费行业的自由现金流。我们基于自由现金流的细分项（FCFF/EBIT/CAPEX/营运资本），结合各行业特征，筛选出自由现金流（FCFF）正在主动or 被动修复的细分行业（详见正文4.1），今年以来“自由现金流”投资组合涨幅37.2%，超额收益8.6%。

    　　风险提示： 数据统计方法差异，盈利环境超预期变化，经济下行压力超预期等。 机构：西部证券股份有限公司 研究员：曹柳龙/王超特 日期：2025-11-19

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