半导体：英伟达：三季度业绩稳健，四季度指引有望缓解市场对AI泡沫的担忧

　　英伟达（NVDAUS，未评级）再次交出了超预期的季度业绩。公司三季度收入大幅增长至570亿美元，同比增长62%，环比增长22%，超出彭博一致预期/公司指引3%/6%。公司本季度收入环比增加100亿美元，显著超出40-50亿美元的历史正常水平。Non-GAAP毛利率为73.6%，略低于彭博预期但小幅超出公司指引。毛利率环比提升1.0个百分点，主要得益于数据中心产品组合升级、交货周期缩短以及成本结构优化。管理层给出了强劲的四季度指引：预计收入将达到650亿美元，同比增长65%，环比增长14%，高于彭博预期的620亿美元。这意味着公司下季度将实现80亿美元的大幅环比增长。四季度non-GAAP毛利率指引为75.0%，符合公司此前预计毛利率将在年底达到75%左右的目标。对于2027财年，管理层预计毛利率将持续维持在75%。

　　值得注意的是，英伟达在多重挑战下仍交出了出色的业绩，例如：1）受出口管制，中国市场的收入贡献几乎忽略不计；2）市场对AI行业是否存在泡沫产生明显分歧；3）电源、存储和数据中心基础设施等供应链限制持续加剧。我们认为，英伟达凭借出色的执行能力以及强劲的指引，显著缓解了市场对AI泡沫的担忧。我们对AI行业保持乐观，并预计AI供应链的表现将在2026年前持续跑赢大盘。我们重申对中际旭创（300308CH，目标价：591元人民币）和生益科技（600183CH，目标价：90元人民币）的“买入”评级。

　　数据中心业务增长势头保持强劲，收入提升至510亿美元（同比增长66%，环比增长25%）。其中计算收入（占数据中心收入的84%）为430亿美元，主要受GB300产能爬坡的推动，目前该型号销量已超过GB200。Blackwell平台占据主导地位，约占计算业务销售额的95%。Hopper平台贡献了20亿美元的收入，而H20的销售额仅为5,000万美元，主要由于大量订单在地缘政治风险的影响下未能落实。网络业务同样呈现强劲的增长势头，收入增至80亿美元（同比增长162%，环比增长13%），得益于NVLink的大规模部署，以及Spectrum-X以太网和Quantum-XInfiniBand的双位数增长，反映行业向机架级协同系统的转变。

　　澄清收入可见度。管理层在业绩会上澄清了收入可见度，指出市场对Blackwell和Rubin平台在整个2025和26年间的潜在需求将超过5,000亿美元。值得注意的是，该数字尚未包含近期来自关键客户的需求，例如沙特阿拉伯的AI工厂订单（新增40至60万颗GPU）和Anthropic（标志着其首次采用英伟达架构），这两者均代表了数吉瓦规模的增量需求。

　　Rubin平台推进节奏符合预期；市场规模将达到万亿美元：Rubin平台仍将按计划于2026年下半年开始量产爬坡。展望未来，管理层预计到2030年，由英伟达引领的全球AI基础设施建设热潮的规模将达到3-4万亿美元。

　　针对AI泡沫担忧的看法：

　　对折旧的担忧：管理层强调，Blackwell、Hopper和Ampere架构目前均处于满负荷运转状态。这凸显了市场对其产品线的强劲需求，并有效反驳了近期关于GPU因闲置而产生折旧的观点。

　　库存增加：尽管库存水平同比上升128%，环比上升32%，但我们认为库存增长是针对下游市场的爆炸性需求，以及保障对主要云厂商、企业和主权实体供应的战略性备货。这为Blackwell和Rubin平台在2025和26年期间超过5,000亿美元的收入可见度提供了产能支撑。管理层预计供不应求的情况将在未来12-18个月内持续。

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招银国际 杨天薇,张元圣,蒋嘉豪