非银金融：资本市场聚焦（十）-从中金合并东兴&信达，看汇金系航母券商功能型整合的新范式
投资要点：
事件：中金公司、东兴证券、信达证券于11月19日晚发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，三家公司正在筹划由中金公司通过向东兴证券和信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并东兴证券、信达证券，相关股票自11月20日起停牌。
年初股权划转奠定并购基础，汇金系券商加速业务整合。今年2月财政部将中国东方、中国信达股权划转给中央汇金，并于5-6月分别完成金监总局批准股权变更与证监会核准实控人变更，并紧接着于7-9月完成股权结构变更相关手续，东兴证券、信达证券的实控人因此变为中央汇金。我们曾在股权划转初期即判断，对后续对中央汇金券商牌照扩容后的体系内并购和业务整合保持期待，此次吸收合并的趋势符合我们预期，但同步推进三家券商整合以及节奏安排仍超市场预期，后续仍存在汇金系其他券商进一步整合的可能，以进一步减少同业竞争、促进资源优化配置。
总资产规模突破万亿，资产和利润指标升至行业第4和第6。从总资产体量看，2025Q3末中金公司、东兴证券、信达证券分别为7649亿元、1164亿元、1283亿元、位列行业第6、27、26名，整合后总资产有望突破万亿（10096亿元），排名升至行业第4；从净资产规模看，2025Q3末中金公司、东兴证券、信达证券分别为1178亿元、296亿元、272亿元、位列行业第9、27、29名，整合后净资产达1747亿元，排名亦提升至行业第4。上述两项资产指标在行业内仅次于中信证券、国泰海通和华泰证券。归母净利润表现来看，2025Q3末中金公司、东兴证券、信达证券分别为66亿元、16亿元、14亿元、位列行业第11、26、27名，整合后利润简单加总达95亿元，一举上升至行业第6。
区域资源互补，核心板块竞争力提升。1）区域资源来看，东兴证券东南区域优势突出，92家分支机构中有近60家位于福建；信达证券具有较稳固的东北区域根基，104家分支机构中有85家位于东北三省；而中金公司长期以北上广深等一线城市和海外市场为核心布局区域，此次整合有望提升二三线市场客户覆盖率，实现高端财富管理需求的进一步挖掘；2）业务竞争力上来看，东兴和信达均具有AMC股东背景，在破产重整、债务重组、不良资产证券化等领域具有丰富经验，可进一步拓宽中金公司现有产业投行边界，中金公司亦能对接万亿级不良资产池，开发创新型产品；此外，东兴和信达在不良资产处置中的信用风险识别、不良债券估值等优势也有望助推资管和自营投资业务进一步完善风控体系，而中金公司丰富的衍生品对冲工具也能形成有效互补，进一步优化组合风险收益比，提升整体盈利能力。整体来看，合并后有望推动中金公司从“精品投行”蜕变为“全牌照、全客群、全周期”的综合金融服务商，为打造具备国际竞争力的一流投行奠定基础。
业内优质标的较为稀缺，或加速行业并购节奏。国泰海通与国联民生的成功合并已为业内提供了可复制的路径参考，且业内优质标的较为稀缺，此次中金公司同步推进1+2整合有望加速行业并购节奏，维持我们之前提出的两条并购主线：业务或区域互补、国资体系内股权整合。长期来看，大型券商补短板向国际一流投行发展和中小券商抓特色形成差异化竞争力的两种模式将并存，并购浪潮下的行业格局优化与资源使用效率提升将显著增强。
投资建议：中央金融工作会议和新“国九条”对于一流投资银行建设的有效性和方向性不改，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇。
风险提示：权益市场大幅波动影响股票交投活跃度，投资者风险偏好降低拖累市场景气度，宏观环境下行影响市场基本面，政策落地力度不及预期。
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