投资策略报告：海外扰动下把握慢牛配置良机

　　利好出尽后多空博弈下多头弱势，引发止盈盘担忧离场，进而带动全球资产继续止盈调整。

    　　昨日至今日行情：昨日标普/纳指冲高回落，分别下跌1.6%/2.2%；今日A 股+日韩市场也承压， 上证/ 全A/ 沪深300/ 创业板指/ 科创50 分别下跌2.5%/3.2%/4.0%/3.2%，恒生指数/恒生科技分别下跌2.4%/3.2%，日经225/韩国综合指数分别下跌2.4%/3.8%。

    　　行情调整背后：近期市场重点关注的两大催化均显示利好，包括英伟达财报超预期、9 月非农数据超预期，美股先快速上涨；但上涨后空头侧也持续发力，包括：科技端"科技空头"Burry 继续发帖质疑AI 真实需求"，同时市场对估值担忧仍在。分母流动性端，美联储理事Lisa Cook 公开警告私人信贷领域“潜在的资产估值脆弱性”，非农数据压制了市场降息预期。资金技术侧，比特币调整、市场动能逆转下，CTA 止盈/做空资金活跃。综合看，短期利多因素并无法扭转中期利空趋势，反而有些利好出尽转向的趋势。

    　　中期视角，正如我们之前在《如何布局年底政策窗口期》、《年底休整期的Easy Mode》持续提示，中美均进入观望休整期，行情偏止盈良性调整，结构持有银行/红利是EasyMode：

    　　整体看：A 股美股经历持续上涨后本身就需要止盈调整休息，进而更好地酝酿下一轮上涨；A 股机构也正好将下一轮上涨留给明年业绩。其中美股集中释放利空，A 股利空少、美股下跌正好给了跟随理由。结构看：A 股和美股一部分在回调，一部分在修复板块估值差切向有基本面支持的低估板块。之前我们持续提示的银行/红利超额显著，11 月以来国有行/银行/红利低波/中证红利超额达10.0%/8.7%/6.5%/3.7%。

    　　展望后续，长期趋势中美股市包括科技趋势未变，A 股年底开始关注行情启动的踏空风险。

    　　A 股视角：①政策端，呵护资本市场态度未变；②景气端，持续弱复苏趋势未变；③流动性端，宽松且后续还有进一步改善空间；④科技产业端，顶层政策支持坚定，产业端持续新增催化，业绩端持续超预期验证且当前市场还未完全计入其高景气。

    　　美股视角：①分子端，特朗普托底政策下仍然软着陆可能更大；②分母端，景气趋弱+特朗普施压下长期趋势不变，当前更多是短期政治博弈；③科技端，长期政策和投资趋势并未变，同时硬件端投资只要愿意就有业绩，要到AI 应用端验证失败才能宣告真正结束，目前离最终验证还较远。

    　　回顾美股行情历史：只有重大利空冲击，才会带动大周期的行情回调，回调幅度在20%级别以上；年度时常会有10%级别的调整，背后原因大多是预期变化而非大利空冲击，包括担忧估值过高/衰退初期担忧/利空出现但马上被有力政策支持缓和等，1995-1999、2023-2025 牛市期间也有类似回调。

    　　本轮美股看，美股的抛出短期利空其实之前就有担忧和讨论，但市场重视不足，在当前观望调整期重新集中抛出消化，更多是借机消化调整估值，对应年度预期变化带来的止盈调整，预计最大回调在10%级别。等到后续有有力利好政策支撑、回调到位企稳，后续行情仍然有望再度启动。

    　　后续向上拐点窗口：A 股有3 种潜在场景，①12 月政策有超预期随即启动；②未超预期+行情结构调整充分/有其他催化，12 月底抢跑启动；③上述均无等明年春季躁动，其中明年如果启动慢但下跌已企稳，即可开始抄底布局。结构看，届时风格重新切回科技成长主线。如果有中美合作信息催化，行情启动或提前、向上斜率将增加。

    　　美股没有留业绩到明年的需求，标普下跌完企稳（最多跌10%），可开始准备入场。

    　　风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 机构：财通证券股份有限公司 研究员：徐陈翼/王亦奕/张洲驰 日期：2025-11-21

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