策略周报：流动性和通胀是美股波动的核心

　　核心结论： 11 月以来，美股市场持续走弱，A 股的波动也有所加剧。

    　　近期美股波动加剧主要有三方面原因:(1) 12 月降息预期降温，海外流动性环境有所收紧。（2）市场风险偏好下降。加密货币调整，CTA 抛售压力加大。（3）市场对AI 泡沫化程度仍然有较大分歧和疑虑。从估值水平和财务压力看当前AI 泡沫化程度，标普500 市盈率处于高位区间，接近科网泡沫高点，纳斯达克指数市盈率不低，但距离科网泡沫高点仍有较大距离。美股科技龙头市值集中度较高，市盈率普遍处于高位，财务压力已经接近科网泡沫时期水平，部分公司开始大规模举债融资，甚至可能加大回购和分红的不确定性，或成为短期内美股调整的内在原因。这一担忧的缓解可能需要看到下游持续的业绩兑现。但我们认为本轮影响海外市场波动幅度和时间的核心因素是货币和通胀，盈利的影响可能不是最重要的。2026 年美联储继续降息的可能性更大，出现激进加息导致估值泡沫破灭的概率不高。从更长期的维度来看，影响美股慢牛持续性的最重要因素是持续低通胀。我们认为美股这一次上涨结束的标准可能是商品价格中枢再次大幅上行。鉴于当前A 股估值显著低于美股，外资的影响力减弱，美股走弱对A 股的影响可能逐步减小。年底到明年初如果有政策或资金的积极变化，仍可以布局A 股上行机会。

    　　（1）从估值水平直观看美股泡沫化程度，标普500 市盈率处于高位区间，接近科网泡沫时期的估值高点，纳斯达克指数市盈率不低，但距离科网泡沫高点仍有较大距离。标普500 市盈率位于2000 年以来平均值1 倍标准差以上。10 月底市盈率高点约29.8 倍，接近2000年3 月科网泡沫时期30 倍的高点。纳斯达克指数10 月底市盈率高点约42 倍，位于2000 年以来平均值以上，但偏离均值幅度不高，与2000 年3 月科网泡沫时期估值高点相比仍有较大距离。

    　　（2）美股科技龙头财务压力快速上升，部分指标接近科网泡沫时期水平。美股科技7 巨头2024-2025 年资本开支/营业收入快速上升，截至2025 年Q3 这一数值上升到19%的水平。而科网泡沫时期科技龙头（微软、英特尔、思科、IBM）这一比值高点为10%。与此同时，美股科技7 巨头资本开支/自由现金流也呈现快速上升的趋势,截至2025 年Q3 超过100%,科网泡沫时期科技龙头这一比值的高点为114%。

    　　（3）我们认为本轮影响海外市场波动幅度和时间的核心因素是货币和通胀，盈利的影响可能不是最重要的。历史上美股1973-1974 年“漂亮50”泡沫退潮和2000 年科网泡沫退潮，核心原因均来自于加息带来流动性紧缩冲击，使得高估值板块持续杀估值。从更长期的维度来看，影响美股慢牛持续性的最重要因素是持续低通胀。美股这一次上涨结束的标准可能是商品价格中枢再次大幅上行。

    　　风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 机构：信达证券股份有限公司 研究员：李畅/徐国铨 日期：2025-11-22

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