对中金公司筹划吸收合并信达证券和东兴证券的点评：券商行业并购整合新一步，未来具备稳定的高ROE是核心

　　投资要点：

　　事件：11月19日中金公司发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，内容为公司与东兴证券、信达证券正在筹划由中金公司向东兴证券全体A股换股股东发行A股股票、向信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并东兴证券、信达证券，本次重组涉及到A+H股两地上市公司同时吸收合并两家A股上市公司，涉及事项较多、流程较为复杂，预计停牌时间不超过25个交易日。本次中金公司拟同时合并两家券商超出市场预期。

　　点评：

　　1、我们认为本次筹划重大资产重组是基于《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新国九条）中提出的“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”和证监会《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》中提出的“推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势；形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”定调的落实。当前中央汇金投资旗下持有中金公司、申万宏源、银河证券、信达证券、东兴证券和长城国瑞等多券商牌照，具备牌照整合和打造龙头券商的基础。

　　2、若顺利整合，中金在经营指标、营业部数量和资产负债表使用空间上会有明显提升：a、以25年中报披露数据计算，若顺利整合，中金公司的归母净资产将由1188亿元增加至1727亿元，行业排名提升4名至第4名，归母净利润也将由43亿元增加至62亿元，行业排名提升4位至第6名；

　　b、截至24年末，中金公司、信达证券和东兴证券的营业部数量分别为216家、82家和77家，且信达证券和东兴证券的营业部地理位置集中于辽宁和福建，和中金公司营业部集中在广东、江苏和四川形成了地理位置的互补；

　　c、资产负债表的使用方面，25年良好的市场环境下，雪球产品、跨境收益互换、个股期权等金融衍生产品的需求旺盛，对指标的占用明显，截至25年中报，中金公司25H1的自营权益类证券和证券衍生品/净资本的比例为38.98%，高于信达证券的31.20%和东兴证券的24.53%，若顺利整合，中金公司将会有更厚实的资本实力开展业务；

　　3、我们认为具有国际竞争力的头部券商需要同时满足业务体量大，且具有稳定的较高ROE的特点，以高盛集团为例，其近年来ROE稳定在10-12%，当前的PB估值（基于最近披露的净资产）为2.16倍，若我国资本市场慢牛格局持续，我们认为部分头部券商将具备类似的ROE水平，从而在估值水平上有系统性提升。

　　投资分析意见。我们看好在监管支持，市场慢牛环境下，证券行业的营收体量和质量有较大改善，给与行业“看好”评级，建议关注ROE稳定的中信证券、海外业务发展较好的华泰证券和资管业务有优势的广发证券。

　　风险提示。市场股票基金交易额大幅下降；权益资产价格大幅下降；监管大规模收紧。

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华源证券 陆韵婷,沈晨