非银行金融行业周报：重点关注保险负债端开门红预期，收并购案例有望提升券业集中度

　　证券行业内的收并购再添一例。2025年11月19日，中金公司发布公告称，与东兴证券、信达证券正在筹划由中金公司通过换股方式吸收合并东兴证券、信达证券。中金公司、东兴证券、信达证券将于11月20日开始停牌，预计停牌时间不超过25个交易日。此次收购是2024年以来继国泰海通合并、国信证券收购万和证券股权后，第三例大券商进行的收并购活动，有望提升行业集中度，对券商板块形成催化，推动估值修复。

　　投资建议：建议关注三条主线：（1）上市券商三季报业绩超预期，当前PB（LF）仅1.34x，推荐质地优但估值仍与业绩错配的券商。（2）四川双马：科技赛道占优，创投业务有望受益，布局基因治疗赛道新标的，深化生物医药产业链。公司管理基金的已投项目：屹唐股份、西安奕材（科创板已上市）、奕斯伟计算以及群核科技（港交所IPO申报）、沐曦（科创板IPO注册通过）、邦德激光、丽豪半导体等上市进程加快；公司参投基金已投：傅利叶已完成新一轮融资，奇瑞汽车港交所已上市，慧算账向港交所递表。（3）业绩增速亮眼的多元金融，建议关注有望迎来戴维斯双击的香港交易所：未来将继续受益于互联互通深化、A股企业赴港上市带来的市值扩容与交易活跃提升（前十个月ADT为2582亿元，同比+102%）；以及九方智投控股。

　　保险板块

　　报行合一继续深化，人身险产品费用分摊规则细化。11月21日，中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，核心内容如下：1）适用范围：明确适用于人身险公司经营的一年期以上个人长期保险产品的费用分摊。2）明确费用分摊范围，四类不参与分摊：以实质重于形式的原则分摊，中介手续费、代理人佣金等为变动费用；业务推动费、宣传费、培训费为其他变动费用；其余需分摊在产品中的业务及管理费为固定费用；非源于销售和经营本公司保险产品发生的支出、资管部门相关费用、审计费和董办等不直接归属于保险合同的费用、特殊投入项目费用等可辨别的非持续或者一次性发生费用可不参与保险产品费用分摊。3）明确费用分摊规则：按照“先认定、后分摊”原则，一是针对销售渠道的费用分摊，《指引》将保险公司总部及各分支机构的费用分摊部门，划分为前台销售部门、中台运营部门和后台管理部门，手续费和佣金直接认定至相应渠道；二是针对各保单年度的费用分摊，手续费和佣金直接认定为首年和续年相关费用，固定费用可参考上述分摊方法分摊至首年和续年，明确对新单与存量业务相应费用保持逻辑一致的分摊方法，不将固定费用在新单和存量业务间进行调节。其中，首年固定费用包括新单销售相关费用、新业务相关的产品开发、市场营销、系统开发、管理运营、风险管控等费用，在机制层面堵住漏洞。4）统一费用分摊方法：提供工时调查法、作业法、驱动因素法、参考分摊法、分摊因子法以及其他合理且适宜的分摊方法。新指引落地，预计将进一步提升人身保险产品定价中费用分摊的科学性与合理性，确保产品定价仅反映真实、持续、与保单直接相关的成本，改进险企费用基础管理工作，保证报行合一政策有效落地。

　　投资建议：短期来看，重点关注负债端开门红预期，预计新单保费有望实现双位数增长。长期来看，负债成本下降带来利差改善、反内卷下行业集中度提升的长逻辑支撑行业估值向上。当前保险估值仍然低位，配置性价比较高。重点推荐：1）业务质地较好（负债成本低、资负匹配情况较好）的头部险企。2）估值便宜、分红险转型构筑先发优势、下半年基数最低的中国太平。

　　风险提示

　　1）权益市场波动；2）长端利率大幅下行；3）资本市场改革不及预期。

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