中国策略：市场调整充分有望触发反弹

　　上周我们认为市场流动性受压制，但是美联储仍有降息预期、临近12月中国政策预期逐渐升温，因此若科技板块再度回调，有望探底回升。然而美股本周持续下跌，港股和A股在外围风险偏好下降的影响下从跌幅趋缓转为再次加速下跌，尚未出现回升。

    　　本周英伟达财报落地后，美联储12 月降息预期再度扰动市场。不过，美联储“三号人物”威廉姆斯表态认为货币政策处于适度限制性状态，近期仍有空间再次降息，波士顿联储主席柯林斯也预计未来将进一步逐步降息，使得12 月降息概率从35%回升至71%，即便12 月按兵不动，1 月的降息概率也高达80%。虽然美元指数仍维持在100 以上，但其他资产已开始回升：比特币本周一度跌至接近8 万美元后反弹至8.5 万美元，黄金在上周下跌后转入横盘震荡，10 年期美债收益率在此前上行后本周小幅回落至4.06%，显示流动性紧张的状态有所缓解。

    　　美股自10月下旬以来的科技加速上涨行情，主要由美国AI巨头之间的“循环交易”推动，并由存储缺货带来的加速涨价引发。随着Kioxia业绩不及预期，资金开始兑现；叠加多家机构在三季度减持英伟达，加剧了市场对AI泡沫的讨论。美股中的存储股美光、闪迪等回落至10月底水平，纳指也退回至9月区间。整体来看，此轮调整更多源于临近年底的获利了结，而非AI逻辑的根本性变化；市场对明年AI景气度仍保持乐观，对AI在企业侧的落地应用也抱有更高预期。因此，一旦场内流动性压力缓解，情绪有望修复。我们认为，目前尚未出现对AI构成实质性利空的信号：无论是需求下滑，还是新的技术路径颠覆现有架构，均暂未出现。

    　　对于中国股市的科技板块来说，10 月以来并未跟随美股上涨，而是进入回调阶段，至今已接近2 个月。恒生科技指数回吐了年初至今最大涨幅的60%，回落至年线附近支撑；科创50 指数回吐一半涨幅，跌至20 周线附近。期间创业板经历了两轮反弹，而恒生科技与科创板均未出现有效反弹。A 股TMT 板块成交占比从上周的低位28%开始小幅回升至32%，恒生科技的成交额占比均值也稳定在29%。从整体市场来看，A 股成交量已连续缩至1.7 万亿元，港股也维持在2300 亿元左右的低位，周五市场跌幅明显扩大但成交仅小幅增加，显示场内抛售力量有限。港股的卖空交易占比在周四大幅升至24%，周五市场大跌后又回落至均值16%，反映空头在集中宣泄后力量有所减弱。周五的大幅调整也使得主要指数的日线RSI 均回落至20 或以下的超卖区间。

    　　资金流方面，A股股票型ETF（剔除规模型）本周前四日继续净流入61亿元，延续11月以来的逆势流入趋势，我们预计周五仍有资金抄底。A股两融资金已连续两周小幅流出，上周流出8亿元，本周流出3亿元，杠杆资金从9月偏好电子、10月转向有色、11月流入新能源，净流入的见顶回落与近期市场缩量和赚钱效应下降相对应，反应市场已进入下一轮行情前的蓄势阶段。港股方面，南向资金本周净流入扩大至386亿港元。从行业看，资金流入金融的节奏有所放缓，且不再加仓能源，房地产持续获资金小幅流入，科网股重新出现明显净流入。阿里本周净流入达近百亿，结束自10月以来的持续流出；腾讯、小米分别净流入16亿、42亿，周五流入力度尤为突出。

    　　综上所述，本周市场加速下跌，初步调整幅度已基本到位，下周有望触发反弹。若反弹力度较强，将有望带动一轮新的行情；若反弹偏弱，则仍需时间继续夯实阶段性底部。外部利好正在逐步累计：美联储降息预期回温、美国考虑允许英伟达向中国销售H200芯片、美国威胁削减情报武器迫使乌克兰达成俄乌停战的“28点”新计划；中国市场也将迎来潜在催化：下周摩尔线程上市、阿里巴巴财报披露。我们看好科技板块的反弹机会，尤其是回调充分的恒生科技和以国产算力为代表的科创板，中国AI发展的确定性较强，且行业不存在过度投资风险。银行和保险近期已累计上涨较多，动能开始趋弱，年内涨幅较小的券商板块有望接替成为市场的稳定器。本周红利和消费跌幅相对较小，新闻称中国正在考虑新的房地产支持政策，房地产周中短暂走强。在年末均衡配置思路下，低位的消费与地产处于震荡上行阶段，尽管基本面数据偏弱，但在低估值与政策预期共振下，板块仍具备上行潜力。

    　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期，海外不确定因素发酵。 机构：海通国际证券集团有限公司 研究员：周林泓/李加惠 日期：2025-11-24

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