大类资产配置周报：全球流动性趋紧 大类资产集体承压

　　一、近期，全球市场流动性趋紧。国内来看，M1、M2阶段性见顶；日本对外（不仅中国，还包括俄、韩、朝等）关系的恶化使得其国债利率攀升，影响全球借日元的套息交易，引发杠杆资金的撤出，全球资产配置受到影响；美国12月降息预期下降；香港市场受制于强美元而被迫收缩银根……全球流动性共振式趋紧，引发了包括美股、A股、港股、数字货币、商品乃至债券的抛售。但更长时间看，美国12月降息与否并不关键，在特朗普26年开始主导下的美联储将继续宽松路径，中国维持货币宽松格局不变，香港市场也会由于远期美元走弱而银根趋松。变量在于日本是否会采取更多极右行为，引发全球资产的恐慌。

    　　二、海外，美国9月非农就业数据显示新增就业11.9万人，远高于市场预期的5万，显示劳动力市场仍具韧性；然而7、8月数据合计下修3.3万人，且失业率升至4.4%，已连续三个月攀升，抵消了部分乐观情绪。由于此前政府停摆导致数据发布延迟，10月与11月的非农报告将合并至12月16日公布，晚于12月10日的FOMC会议，这意味着议息决策将面临官方数据的空窗期。在此背景下，美联储内部存在分歧，鹰派官员强调通胀因关税和成本压力存上行风险，且9月就业数据未加速恶化，多数分析师认为12月更可能暂缓降息。但纽约联储主席威廉姆斯在11月21日表态放鸽，市场有所提振。虽然美联储官员的近期发言也成为影响市场预期的重要变量，但整体而言，政策路径仍取决于后续经济数据的实质走向。

    　　三、国内，10月财政数据显示总体收入小幅改善但支出力度明显减弱，其中一般公共预算收入当月同比增长3.2%，主要得益于税收收入以8.6%的速度持续修复，尤其是个人所得税在资本市场活跃及税收征管加强背景下大幅增长27%，而非税收入则因高基数及财政依赖度下降同比下滑33%；同期财政支出显著放缓，一般公共预算支出当月同比下降9.8%，基建类与民生类支出普遍回落，这主要受去年高基数、今年财政节奏前置及土地出让收入大幅下滑26.3%等因素共同制约。展望后市，为完成全年预算目标，11-12月财政支出可能加码，尤其是政策性金融工具和地方债结存限额落地将提供资金支持，但其对实际效果的展现需要观察明年第一季度。

    　　四、本周国内主要股指普遍出现显著回调，沪深300、中证1000、创业板分别较上周走弱3.77%，走弱5.8%，走弱6.15%。债券价格上升，股债双杀。从外部环境看，主要在于全球流动性收紧的担忧。而这些因素在长期会得到扭转，我们依旧看好11月-12月逢低配置的机会。

    　　五、从中观的角度看，经济数据方面本周高频数据活跃，高频经济活动指数处于近年高位，更多在于社会活动出行及消费方面的改善。但传统工业承压：

    　　10月工业增加值同比增长4.9%，较前月放缓1.6个百分点，带动1-10月累计增速微降至6.1%；地产方面，螺纹表需依旧处于底部，玻璃的需求较前几周有所下滑；基建方面，石油沥青的开工率连续下滑，处于较低的位置，但精制铜杆的开工率有所回升。 机构：招商期货有限公司 研究员：赵嘉瑜/马芸/徐世伟/游洋/吕杰/安婧/马幼元 日期：2025-11-24

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